Chi è il vero Killer dei Bond

Come abbiamo già spiegato in altri post il vero killer del mercato obbligazionario non sono i bassi tassi di interesse quanto piuttosto l’inflazione. Con un cuscinetto cedolare così basso come quello attuale è verissimo che un rialzo dei rendimenti, soprattutto nella parte lunga della curva, inciderà sui corsi dei bond a cedola nominale, ma se questo rialzo è lento e graduale i ritorni tutto sommato potrebbero rimanere positivi in termini assoluti se l’orizzonte sarà quello di medio lungo periodo (vedi qui).
Quello che invece può rendere pesantemente negativo il ritorno su un investimento obbligazionario nei prossimi anni è l’inflazione, attualmente snobbata dalla maggior parte di economsti e analisti e riflessa nei bassi livelli di inflazione attesa presenti sul mercato. Negli Stati Uniti la media di inflazione attesa per i prossimi 10 anni è del 1.6%, mentre in Italia e Germania siamo allo 0.80%.

inflation
Come si può allora combattere questo avversario degli investimenti a reddito fisso? Molti risparmiatori stanno abbracciando la logica dei bond indicizzati all’inflazione senza tenere in dovuta considerazione i limiti di questo tipo di prodotti (ne abbiamo parlato anche qui).

Il più celebre e liquido strumento indicizzato all’inflazione sono le emissioni governative americane note come TIPS, replicabili in Italia (ovviamente indicizzati all’inflazione europea, con i BTPi o i BTP Italia (in questo caso il parametro di riferimento è l’inflazione italiana).

Prendendo come esempio i TIPS, il loro attuale rendimento decennale a scadenza è del 0,20% determinato dalla parte fissa di cedola che lo contraddistingue e che rappresenta il premio ulteriore pagato all’investitore in aggiunta al parametro variabile rappresentato dalla variazione annua dei prezzi al consumo (CPI). Considerando che il rendimento decennale di un Treasury a cedola fissa è al momento del 1.80%, si definisce break even la differenza tra i due rendimenti. In pratica l’1,60%, o break even, è l’inflazione media attesa dal mercato per i prossimi 10 anni acquistando ad oggi il TIPS.
Il valore di 1.60% è decisamente basso se paragonato alla media degli ultimi 20 anni di 2,20%.

Se nei prossimi mesi o anni le aspettative di inflazione (e non necessariamente l’inflazione) si alzeranno ritornando verso la media storica, i TIPS guadagneranno valore rispetto ai bond con cedola nominale e questo a parità di tassi di mercato; il guadagno sarà tanto più ampio quanto veloce sarà la salita delle aspettative di inflazione.
Se però i tassi di interesse tenderanno a salire pur in un contesto di maggiore inflazione anche i TIPS soffriranno delle perdite. Questa conseguenza è legata al fattore duration, mediamente 7.7 anni per un indice aggregato TIPS, 5.7 anni per un indice Treasury Bond non indicizzato.

La duration ci permette di capire la sensibilità dei nostri investimenti obbligazionari ad un rialzo dei tassi. Quindi se i tassi dovessero salire di 100 punti base i TIPS perderebbero il 7.7% i Treasury a cedola nominale il 5.7%. Come si vede già da questi brevi considerazioni il TIPS non è la panacea di tutti i mali legati all’inflazione, ma è certamente un buon strumento di diversificazione disponendo di una cedola fissa+variabile che va ad integrare un classico Global Agreggate Bond che non vede Inflation Linked nel proprio paniere di investimento.

Ovviamente vale anche il concetto che se le attese di inflazione dovessero scemare ulteriormente i TIPS saranno sottoperformanti rispetto ai Treasury nominali, con una negatività maggiore nel caso di deflazione visto che verrebbe erosa l’indicizzazione inflazionistica positiva accumulata fino a quel momento sul nominale.

Interessante il focus di Vanguard proprio su questo tipo di titoli. Il grafico successivo mostra infatti la correlazione dei TIPS con i tassi inflazione annuali. Sfiora quasi il 50% per le scadenze comprese tra 0 e 5 anni mentre scende al 33% per le scadenze 5-10 anni.

tips1

L’effetto duration si fa sentire come abbiamo già detto, ma è evidente come i TIPS assicurano nel loro complesso una correlazione doppia rispetto all’inflazione rispetto ad altri strumenti di investimento. Lo stesso grafico ci fa poi vedere come oro e commodity potrebbero rappresentare nel lungo periodo una copertura alle fiammate di inflazione, ma guardate la volatilità. Per i TIPS nel loro complesso volatilità media pari a 5.2%, per le commodity è l’oro siamo attorno al 25%.

Altro grafico interessante è quello che mostra come si sono mossi i TIPS in un momento di rialzo generalizzato dei rendimenti di mercato. Il caso del 2013 è ancora fresco di memoria, ma si vede come tutte le volte in cui i rendimenti degli stessi TIPS hanno cominciato a salire il ritorno annuo è sempre stato modesto o addirittura in 3 casi negativo.

tips2
Di seguito il comportamento dei TIPS (linea blu) rapportati a quello di un classico US Global Aggregate Bond (linea rossa) dal 1972. Consideriamo che l’inflazione media annua in questo periodo storico negli Stati Uniti è stata del 4,4%.

tips3Concludendo possiamo dire che il bond indicizzato all’inflazione rappresenta un buon elemento di diversificazione all’interno di un portafoglio con orizzonte temporale di lungo periodo; la sua utilità è ovviamente quella di proteggere il portafoglio dall’inflazione e rendere meno amara la medicina delle perdite in termini reali dei bond. Come abbiamo visto la correlazione con l’inflazione non è superiore al 50% e quindi non rappresenta la soluzione al problema di erosione del potere d’acquisto, ma certamente aiuta a tener conto di uno scenario che al momento nessuno sul mercato sembra più considerare come probabile nei prossimi 10 anni.

 Fonti: Vanguard

Leggi anche: L’investimento obbligazionario non va abbandonato, ma ripensato

Gli investitori hanno troppa paura del rialzo dei tassi?

Siete veramente sicuri che gli inflation linked vi proteggono  sempre dal rialzo dell’inflazione?

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6 thoughts on “Chi è il vero Killer dei Bond

  1. mattiaa82 28 gennaio 2015 / 14:31

    Da una fonte istituzionale come Vanguard un concetto molto importante, ma sul quale il mercato pare che non ragioni molto; non esistono infatti nè ETF nè fondi (forse qualche fondo c’è) basati sul concetto che il miglior investimento contro l’inflazione siano i bond indicizzati, ma a breve/medio termine e non a lungo.
    Gli unici strumenti in questo momento a disposizione degli investitori sono i singoli bond, anche se con poca scelta sullo spettro delle medie scadenze e con scarse, se non nulle opportunità di diversificazione di emittenti. D’altro canto il singolo bond è in grado di proteggere puntualmente senza decorrelazioni dall’inflazione effettiva, ma solo alla data di scadenza del titolo e non durante la vita dello stesso, quindi può essere usato come difesa dall’erosione inflattivo ad un target di tempo definito.
    Si sente assolutamente la necessità di ETF inflation linked con duration di 3-4 anni per chi ha orizzonte temporale lungo, ma non scadenza predefinita.

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    • archeowealth 28 gennaio 2015 / 20:54

      E’ vero mancano ETF di questo tipo adatti ad investire che cercano solo una parziale protezione dall’inflazione. Esistono fondi che investono su inflation linked a duration hedged (ovvero senza rischio tasso) e questo per ovviare all’annoso problema che gli inflation perdono anche quando l’inflazione sale perchè le lunghe scadenze portano con sè anche un rialzo dei tassi ed un calo nei prezzi. Questi fondi inflation linked a duration coperta sono stati nel 2014 una delle peggiori delusioni in termini di perdite. La logica avrebbe dovuto far pensare a comportamenti simil tassi variabili e invece no i cali sono stati nell’ordine del 4/5%. Il motivo sta proprio nel limite stesso degli inflation linked. Come dici giustamente tu se non si portano a scadenza questi prodotti si muovono sulla base delle aspettative di inflazione e quando queste crollano come nel 2014 le perdite diventano consistenti, anche senza duration.

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    • archeowealth 4 febbraio 2015 / 22:00

      Certo vanno bene come vanno bene i Btp Italia. Il premio sull’inflazione è modesto ma si ha diritto al rimborso del capitale mentre sui BTP Italia le oscillazioni sui tassi di interesse incidono sul prezzo di vendita. Il problema è che non è molto salutare in questo momento storico mettere tutti i propri denari sull’emittente statale Italia e quindi gli potrai dedicare una fetta del portafoglio del 10-15% al massimo.

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  2. Nicola 10 marzo 2017 / 15:37

    Ciao ARCHEOWEALTH,
    inizio con il farti i complimenti per il modo professionale con cui realizzati gli articoli.
    Praticamente ho letto tutti gli articoli in merito all’inflazione e ai prodotti più utili per difendersi.

    Onestamente confrontando i contenuti dei vari articoli non ho ancora capito se i TIPS rappresentano una buona soluzione all’inflazione o meno.

    Dalla prima tabella sembra inequivocabile la capacità di questo strumento di proteggere dall’inflazione. Non lo fa in maniera assoluta ma nella misura del 50% che è la massima espressa dalle varie asset class e soprattutto con una volatilità molto contenuta.

    Dall’ultimo grafico emerge invece che dal ’72 ad ora con un’inflazione media annua del 4,4% gli inflazionati risultano essere meno performanti dei classici bond. Non solo risulta perdente anche sugli altri paramatri: volatilità; sharpe ratio, sortini ratio ecc ecc.

    Quale sarebbe stato il vantaggio ad investire sugli inflazionati in questi anni?
    Inoltre la correlazione con l’inflazione è dello 0,39 e quindi del 39%. Un pochino lontano dal quasi 50% letto del grafico sopra.

    Risultato negativo che emerge anche se si analizza solo i primi 10 anni a partire sempre dal ’72.

    https://investireconbuonsenso.com/2015/01/24/siete-veramente-sicuri-che-gli-inflation-linked-vi-proteggono-sempre-dallinflazione/

    Nell’analisi pubblicata su questo articolo in presenza di un’inflazione del media annuo dell’ 8,2% la maggior parte degli anni ha restituito un rendimento reale addirittura negativo.

    https://investireconbuonsenso.com/2015/01/08/se-10-anni-fa-avessi-investito-in/
    In quest’altro articolo invece che esamina un arco temporale a partire dal ’74 gli inflazionati (3° tabella) fanno anche se di poco meglio dei comuni bond a 5 anni.

    Insomma, leggendo questo articolo mi sembra di capire che i bond inflazionati sebbene abbiano dei limiti (che sembrano essere più evidenti all’aumentare della duration) risultano essere la migliore forma di investimento contro l’inflazione.

    In realtà questo dato non sembra essere confermato se si considerano le performance degli inflazionati con quelle di altre asset class sia dagli anni ’70 in poi che in specifiche decadi.

    Chiaramente la mia non è assolutamente una critica ma un confronto costruttivo.
    grazie!
    a presto
    Nicola

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    • archeowealth 10 marzo 2017 / 22:28

      Gli Inflation hanno una storia piuttosto limitata considerando che il primo TIPS americano fu quotato nel 1997 (le simulazioni che vedi precedentemente sono proxy). Ovviamente avendo solo 20 anni non hanno ancora vissuto tutte le condizioni di mercato nelle quali possono esprimere o meno il potenziale. Ad esempio negli ultimi 20 anni i tassi sono solo scesi. Per questa conoscenza storica che possiamo avere sappiamo che la correlazione con l’inflazione tende ad essere prossima attorno a 0.4/0.5 se le scadenze dei TIPS sono molto vicine, assolutamente insignificante se hanno duration più lunghe. La conferma la trovi in questo documento https://www.nuveen.com/Home/Documents/Default.aspx?fileId=56370.
      Ne vedo il lato positivo rispetto ai bond nominali proprio nella leggera correlazione positiva rispetto a quella leggermente negativo del classico T-Bond. Detto questo ancora non esiste lo strumento perfetto. La cosa migliore è comprarsi l’inflation e portarlo a scadenza. Utilizzando fondi ed Etf l’ombrello è aperto a metà mettiamola così.
      Detto questo, ogni scenario di rialzo dei tassi e/o dell’inflazione assume connotati originale e non sempre visti nel passato, quindi chissà che sorprese ci riserverà (se mai arriverà) il bear market dei bond. Nel frattempo, Tips, titoli a breve scadenza ed un pò di azioni sono l’antidoto migliore all’inflazione.

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