Con la Pazienza le Occasioni Arrivano

Come ho segnalato nel post di fine anno, si stanno creando delle condizioni interessanti sul mercato delle obbligazioni corporate americane. Non credo sia ancora arrivato il momento buono per ricominciare ad acquistare emissioni societarie, ma alcuni aspetti di base meritano un approfondimento.
Come ben sapete, su queste pagine per tutto il 2015 abbiamo caldamente sconsigliato l’acquisto di prodotti cosiddetti “a spread”, in particolare le obbligazioni ad alto rendimento, meglio conosciute come high yield.
La piega che hanno preso i mercati nella seconda parte dell’anno ci ha dato ragione con rendimenti medi sull’high yield americano saliti sopra al 9% e su quello europeo oltre quota 5%. Come vedremo in seguito non sono numeri che richiamano opportunità così clamorose, ma quello che è opportuno rimarcare è che i gestori di fondi hanno invece continuato a spingere su questo tipo di prodotti.

Segnalammo il rischio già in questo post dove era evidente come, per giustificare le elevate commissioni di gestione a fronte di tassi governativi prossimi allo zero, i gestori di fondi attivi hanno cominciato a ad aumentare notevolmente l’esposizione verso questo tipo di prodotti. Ovviamente il motivo non era da ricercare nell’opportunità di mercato, quanto nell’opportunità di giustificare l’esistenza del fondo stesso.

Le vendite sono fioccate copiose, soprattutto in America e le perdite pure.
Come ci indica Charlie Bilello dal suo blog acquistare bond ad alto rendimento nel corso del 2014 significava acquistare le peggiori attese di rendimento a 5 anni dal 1986.

high yield attese di rendimento
Beh un 5% annuo non è poi così male direte voi. A parte il fatto che questi sono numeri legati al mondo high yield americano (a cui sommare quindi il rischio cambio), nulla vieta che nel 2019-2020 il ritorno totale su un investimento di questo tipo potrà scendere sotto lo zero come dimostrarono i casi di chi comprò bond high yield nel 1997 e nel 2004. Non sempre il mercato ci azzecca e se le attese di rendimento risultano troppo ottimistiche i default societari rischiano di annullare completamene il ricco flusso cedolare.

Nel 2014 lo spread ha toccato il minimo storico di 335 punti base mentre ora siamo sopra i 700 punti base con rendimenti superiori al 9%. Tenete conto che dal 1986 i rendimenti medi su questo tipo di attività sono stati del 9,5% con uno spread medio di 577 punti base. Siamo perciò in media per quello che riguarda i rendimenti a scadenza e meglio della media per quello che riguarda lo spread sui titoli di stato. Prevedibilmente questo sconta l’avvio di una campagna di default che sconsiglia vivamente il fai da te sul mondo corporate.

L’elemento innovativo, almeno rispetto alla storia dei mercati del credito dal 1986 ad oggi, è legato al fatto che il mercato high yield ha perso di più del mercato azionario delle piccole e medie capitalizzazioni (indice Russell 2000).

perf storiche high yield vs azioniù

Salvo il caso del 2000, solitamente i bond high yield hanno sempre perso molto meno rispetto al mercato azionario nelle fasi di tensione sui mercati finanziari, ma non questa volta.

Ennesima conferma di come la presunta superiorità di conoscenza del mercato da parte dei gestori di fondi attivi non esiste.

Non sfuggirà però nemmeno la considerazione che storicamente il minor rendimento annuo del mondo delle obbligazioni ad alto rendimento ha coinciso con un livello di volatilità inferiore rispetto all’azionario.

Se era follia pura comprare bond di questo tipo nell’ultimo biennio potrebbe non esserlo più nel corso del 2016, almeno per quello che riguarda il comparto delle obbligazioni societarie investment grade le quali stanno anch’esse soffrendo di una dilatazione del differenziale di tasso rispetto al classico titolo di stato.

Per l’High Yield c’è tempo e forse saranno necessarie diverse chiusure di fondi e un po’ di panic selling da capitolazione da parte degli stessi gestori. Anche per questo tipo di attività potrebbero cominciare a delinearsi nel corso del 2016 delle interessanti opportunità che potrebbero rivitalizzare, in termini di rendimento prospettico, i portafogli obbligazionari. Ovviamente continua a valere il concetto di avere  la più ampia diversificazione di portafoglio scegliendo di investire in questi prodotti se l’importo a disposizione è abbastanza consistente da giustificare un peso non superiore al 5%. Personalmente continua a valere il concetto di preferenza dell’azionario rispetto al mondo del credito high yield , ma se il mercato offirà una di quelle occasioni che si ripetono poche volte nell’arco di un ventennio, beh qualche eurino potrebbe essere dirottato in questo mondo.

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