Viaggio negli investimenti alternativi: l’oro

Il nostro viaggio tra gli investimenti alternativi prosegue e questa settimana ferma in una stazione particolarmente brillante e ricoperta d’oro.

L’oro rappresenta da secoli il simbolo per eccellenza della ricchezza, ma anche della sicurezza.

Il metallo prezioso è il rifugio ideale degli investitori nei momenti di tensione finanziaria e geopolitica.

Nel prologo del suo libro “Oro, storia di un’ossessione”, Peter Bernstein cita un breve racconto dello scrittore americano John Ruskin.

Un uomo salì a bordo di una nave portando con sé tutti i propri averi in una borsa piena di monete d’oro. Una terribile tempesta in mare spinse il capitano della nave a dare il segnale di allarme affinché tutti i passeggeri si mettessero in salvo. L’uomo salì in coperta con la borsa legata intorno alla vita con una cinghia e si gettò in acqua per salvarsi. Ovviamente andò a fondo immediatamente e se ne persero le tracce.
Era quell’uomo a possedere l’oro o l’oro a possedere lui si chiese Ruskin.

L’oro rappresenta da decenni uno strumento finanziario accessibile a tutti. Fino alla fine del secolo prevalentemente in forma fisica (lingotti, monete, gioielli), oggi anche con numerosi strumenti finanziari quotati in borsa.

Da chi viene utilizzato l’oro

L’oro invece non ha una grande rilevanza per il mondo industriale. Tranne il mercato della gioielleria, l’utilizzo dell’oro a livello produttivo è limitato.

La gioielleria assorbe oltre la metà dell’offerta. Un buon 25% se lo porta via il mondo finanziario con gli investimenti, poi arrivano le banche centrali e infine la tecnologia per gli impieghi industriali. Le banche centrali anche nel 2022 sono state compratrici nette, con il volume di acquisti più alto dalla Grande Crisi Finanziaria del 2009.

Le banche centrali non sono però investitori. Comprano oro per diversificare le riserve (l’equivalente del nostro salvadanaio o conto corrente) e per ridurre il rischio di oscillazioni valutarie. Allo stesso tempo l’acquisto e la vendita di oro regola la liquidità sul mercato oppure migliora la bilancia dei pagamenti di uno stato. Per le banche centrali non americane l’oro è uno strumento di copertura contro la svalutazione del dollaro.

L’oro non ha un rischio controparte, quindi non va in default ed è uno strumento con il massimo grado di sicurezza. Le banche centrali utilizzano quindi l’oro più o meno come una famiglia che custodisce, vende o compra i gioielli a seconda dei momenti finanziari della vita.

Le riserve valutarie dei principali paesi occidentali sono costituite da oro. Gli Stati Uniti hanno il 67% delle loro riserve rappresentate da oro, la Germania il 66%, l’Italia il 63%. I paesi emergenti sono molto indietro. L’India è al 6%, la Cina al 3%. Probabilmente l’ossessione di avere oro nei forzieri da parte dei nuovi ricchi continuerà a sostenere una domanda che deve fare i conti con una produzione limitata.

Quanto oro viene prodotto ogni anno

La produzione di oro dall’inizio del secolo è aumentata, ma non certamente con le percentuale che aveva caratterizzato il periodo 1980-2000. Dal 2016 al 2021 la produzione è addirittura scesa del 7%.

Produzione stabile, ma anche costi in aumento negli ultimi anni perché estrarre oro è diventato sempre più dispendioso.

Negli anni ’60 si trovavano 10 grammi per tonnellata di minerale nell’estrazione di oro, ora siamo ad appena 1 grammo. Quello facile è stato scovato, quello difficile richiede grandi investimenti giustificati solo da un ritorno adeguato sul capitale.

Redditività che appare ancora molto interessante per le società estrattrici di metallo giallo considerato il prezzo spot attuale dell’oro (1800$ l’oncia).

Una produzione concentrata a livello geografico con Cina, Russia e Australia a fare da leader indiscussi.

Gli investitori privati si chiedono perché mai non dovrebbero comprare oro, oppure società aurifere quotate in borsa.

Perché investire in oro?

Una prima risposta alla domanda potrebbe essere che la produzione di oro è scarsa e le banche centrali sono acquirenti netti; quindi, la domanda non dovrebbe mancare anche nei prossimi anni.

Il metallo giallo potrebbe poi essere un buon strumento di copertura contro l’inflazione (o meglio contro la svalutazione del dollaro, ma noi spendiamo in euro) e poi cosa ci potrebbe essere di meglio dell’oro come ultimo porto sicuro verso cui dirigere la prua nel caso di guerre, tracolli finanziari, pandemie o comunque instabilità globale. Un film tra l’altro visto nell’ultimo ventennio.

Considerazioni giuste che tra poco cercheremo di sintetizzare con qualche numero per capire che ruolo potrebbe avere l’oro in una ideale asset allocation di portafoglio.

Doverosa una premessa. Tutto vero, l’oro in questo primo quinto del ventunesimo secolo è stato un ottimo investimento capace di fare concorrenza ai mercati azionari. Anzi, li ha proprio battuti.

I primi 20 anni del secolo sono però stati caratterizzati da tassi di interesse calanti fino a toccare minimi storici, in alcuni casi negativi.

I tassi reali per molto tempo sono stati negativi, ma oggi sono tornati positivi, una caratteristica che rende meno attraente l’oro e chi lo possiede si è accorto del forte ritracciamento degli ultimi mesi.

BlackRock ha indicato nel 30% la quota di performance dell’oro determinata dalla dinamica dei tassi reali. Per ogni 0,10% di ribasso dei tassi reali l’oro dovrebbe in teoria guadagnare l’1,2%. Vero però anche il contrario; con i tassi reali in salita (come stiamo vedendo oggi) questo scenario diventa velenoso per un asset privo di cedola.

Missioni spaziali o tra i ghiacci polari potrebbero alterare (e non di poco) il livello di offerta futuro del metallo giallo abbassandone i prezzi. Le banche centrali potrebbero vendere sul mercato parte delle riserve per fronteggiare future crisi valutarie come già accaduto negli anni ’90 quando il prezzo dell’oro scese fino ai 250 dollari l’oncia.

Incognite alle quali si somma quella dell’andamento dell’inflazione; e l’oro non è certo lo strumento migliore per coprire questo rischio.

Questo ci dice la storia come abbiamo già visto in questo articolo.

Se infine il sistema finanziario collasserà è tutto da verificare che barattare oro per cibo possa realmente essere sostenibile e praticabile nel ventunesimo secolo.

Tanti se e tanti ma ai quali sommare un qualcosa che spesso gli investitori dimenticano. Possedere oro, oltre che rischioso in termini di volatilità del prezzo, costa.

Quanto costa possedere oro

Costi spesso sottovalutati da coloro che, abbagliati dall’emozione di possedere oro, perdono una parte di quel buonsenso che ogni bravo investitore dovrebbe avere.

L’oro infatti ha un costo anche se viene detenuto attraverso strumenti finanziari come gli ETC. Pur essendo sempre consigliato andare su strumenti con sottostante fisicamente detenuto nei caveau delle banche (a proposito, uno dei rischi maggiori di perdere il diritto di proprietà sull’oro acquistato con ETC è il sequestro dei caveau da parte della nazione ospitante, lo sapevate?), alle commissioni annue di gestione del prodotto, a quelle di intermediazione applicate dalla banca al momento della compravendita, all’imposta di bollo, si somma anche un teorico rischio di insolvenza dell’emittente dell’ETC.

Ma l’oro costa (e tanto) anche se viene scambiato fisicamente con banche o numismatici. In questo caso i differenziali tra prezzi di acquisto e di vendita (il cosiddetto bid-ask spread) superano anche il 5-6%. Percentuale da moltiplicare per due se avete anche intenzione di vendere. A quel punto addio protezione dall’inflazione.

Costa anche la sicurezza dell’oro se questa viene garantita con cassette di sicurezza oppure con casseforti domestiche.

Quindi i rendimenti che troviamo nella maggior parte dei back test andrebbero sempre depurati da costi decisamente più alti di quelli che sosteniamo per acquistare azioni e obbligazioni. E andrebbero depurati anche da un costo strisciante e subdolo che si chiama volatilità.

Oscillazioni anche in doppia cifra percentuale dell’oro non sono da escludere nell’arco di un breve periodo e il costo del nervosismo è sempre da tenere in debita considerazione.

Chi sta scrivendo questo articolo non esclude l’oro da quegli strumenti che potenzialmente possono fare parte di un portafoglio di investimento quando si verificano certe condizioni di mercato. Ma stiamo parlando di tattica e soprattutto bisogna essere consapevoli di pregi e difetti che la storia ci ha insegnato essere incorporati nella personalità dell’oro inteso come investimento.

Sono molto più perplesso sull’opportunità di avere oro come componente statica di una ideale asset allocation come “consigliato” da diversi celebri portafogli americani (Permanent, Golden Butterfly e All Seasons Portfolio).

L’oro può essere un interessante regalo da fare a dei bambini (ad esempio sotto forma di moneta o lingottino) per renderli consapevoli del suo valore simbolico, facilmente comprensibile fin da piccoli abituati come sono a leggere o vedere film e cartoni animati in cui l’oro è associato alla ricchezza.

L’oro inteso come strumento finanziario può anche essere utile per compensare con ETC, naturalmente solo in caso di plusvalenze, eventuali minusvalenze pregresse.

L’oro può anche fungere da strumento “diversificatore” vista la sostanziale correlazione zero verso il mercato azionario.

I rendimenti dell’oro

Dal 1980 al 2022 il rendimento nominale annuo composto dell’oro è stato del 2,7%. Aggiustato per l’inflazione la prima cattiva notizia è che l’oro ha perso lo 0,5% all’anno.

L’oro non ha protetto dalla perdita del potere d’acquisto, oltretutto oscillando in maniera più consistente  rispetto al mercato azionario americano che invece ha offerto un rendimento annuo reale del 7,8%.

Lo stesso si può dire del meno ballerino investimento obbligazionario capace di garantire un ritorno reale del 3,6% all’anno.

Se la volatilità più alta per l’oro è stata una costante lungo tutto il periodo, i rendimenti del metallo giallo sono stati estremamente diversi nel primo ventennio 1980-2000 rispetto al successivo.

Al -6,7% reale annuo degli ultimi 20 anni del ventesimo secolo, ha fatto da contraltare il +5,2% di rendimento reale annuo del periodo 2000-2022.

Ventidue anni dove l’oro ha decisamente sovraperformanto il mercato azionario e quello obbligazionario.

Il motivo in larga parte è da ricercare nei rendimenti reali negativi offerti per tanto tempo dalle obbligazioni a causa delle misure ultra espansive delle banche centrali che hanno favorito un asset senza cedola come l’oro.

E dire che tra il 1980 e il 2000 l’inflazione è stata decisamente più alta rispetto ai tempi moderni; smontando quindi il mito di oro come strumento di protezione da perdita di potere d’acquisto.

Vera invece, almeno in termini relativi, la capacità dell’oro di essere invece più impermeabile alle crisi rispetto alle azioni.

Durante le ultime sei fasi più importanti di stress dei mercati in cinque casi su sei l’oro ha fatto meglio dell’azionario con perdite decisamente meno consistenti.

Dal 1980 l’oro ha messo in archivio ben 19 chiusure di anno in negativo, il 45% del tempo lo ha passato con segni rossi insomma. Azionario e obbligazionario, pur con intensità diverse, hanno perso terreno solo nel 21% del tempo con 9 chiusure di anno negative.

A questo punto vorrei chiamare in mezzo a noi Kahneman e Tversky che nel 1979 condussero un esperimento.

I due studiosi misero alcuni investitori di fronte a due scelte:
– perdere 4000 $ con probabilità del 80% o chiudere in pareggio con il 20% di probabilità
– perdere 3000 $ con il 100% di probabilità

Il 92% degli intervistati scelse di rischiare nonostante un’aspettativa matematica di perdita di 3200 dollari (80% di 4000 $) più grande della perdita sicura di 3000 $.
La razionalità spesso ci abbandona quando la scelta implica delle perdite. In quel momento diventiamo propensi al rischio.

Negli stessi termini potremmo oggi condurre il medesimo esperimento con oro e obbligazioni. Mettendo giù queste due opzioni. Preferireste in termini reali (quindi al netto dell’inflazione):
– perdere con il 100% di probabilità 3000 $ investendo in obbligazioni nei prossimi anni (ipotizzando livelli di inflazione più elevati dei rendimenti nominali offerti dai bond)
– perdere con l’80% di probabilità 4000 $ investendo in oro ma con un 20% di probabilità di pareggiare (negli ultimi 40 anni l’oro non ha storicamente guadagnato nulla in termini reali).

Volutamente ho omesso l’unico strumento che potrebbe avere una probabilità molto elevata di vincere la sfida nel lungo periodo come le azioni che rimangono il fattore di copertura storicamente migliore per un investitore.

A dire il vero esiste anche una versione azionaria dell’oro. Le azioni aurifere sono viste come uno strumento alternativo interessante e potenzialmente degno di essere inserito all’interno di un portafoglio di investimento.

Sinceramente quasi 40 anni di storia ci dicono che alle azioni aurifere è sempre meglio preferire l’azionario globale se ci preme raggiungere i nostri obiettivi con un livello di confidenza superiore.

Confrontando l’indice azionario americano S&P500 con l’indice Gold Miners, scopriamo che queste ultime a volte superano anche le performance dell’azionario tradizionale delle grandi capitalizzazione made in USA, ma a fiammate e solo in certi periodi limitati.

Nel lungo periodo il rendimento annuo dello S&P500 è stato doppio rispetto a quello realizzato dalle aurifere con una volatilità pari alla metà. Non c’è molto altro da dire.

L’oro è quindi un’asset class alternativa in grado di offrire una componente emozionale che le obbligazioni non hanno. E questo lo rende tremendamente più attraente.

Un’emozione rischiosa e costosa che, se affrontata con incoscienza riempiendo buona parte del nostro zainetto di lingotti e monetine dorate, potrebbe portarci a fondo come il personaggio di John Ruskin.

Anche l’oro può avere un senso come investimento, ma nelle giuste dosi e consapevoli dei rischi che si porta dietro come dimostra la sua plurisecolare storia.

Gli altri articoli dedicati agli investimenti alternativi sono:

Viaggio negli investimenti alternativi: i REITs

Viaggio negli investimenti alternativi: le infrastrutture