By |Categorie: Investimento|Pubblicato il: 8 Aprile, 2024|

Burton Malkiel è un personaggio che, dopo 50 anni, risulta essere ancora molto scomodo per una parte rilevante dell’industria finanziaria. Questo perché le sue ricerche e pubblicazioni partono sempre da un presupposto. Non si può battere il mercato.

Uno degli esempi più celebri di Malkiel è quello della scimmia bendata.

Una scimmia bendata che lancia freccette verso le pagine di finanza di un quotidiano potrebbe scegliere un portafoglio di azioni capace di andare bene quanto un portafoglio proposto dagli esperti.

Questo scriveva nel 1973 l’economista nel suo celebre libro “A spasso per Wall Street”.

Un paradosso ovviamente utilizzato da Malkiel per spiegare che il mercato è imprevedibile, nonostante la mole di informazioni di cui dispongono gli investitori professionali. Ma anche per dare un colpo all’annosa diatriba tra la presunta superiorità della gestione attiva rispetto a quella passiva.

Lo stesso Jack Bogle, fondatore di Vanguard, con una certa ironia aveva esternato in maniera analoga con una celebre dichiarazione.

Se prendiamo 1024 gorilla e li mettiamo in una palestra insegnando loro a lanciare una monetina, uno di loro quasi certamente farà uscire testa 10 volte. La maggior parte di noi chiamerebbe questa fortuna, ma quando questo accade nel mondo dei fondi di investimento, chiameremo il gorilla un genio.

Abbiamo già scritto su questo blog, sempre in modalità “evidence based”, diversi articoli sull’incapacità della gestione attiva di battere il mercato.

Tante le motivazioni. Dagli alti costi pagati dalla clientela al dettaglio per usufruire di strategie “istituzionali”, fino all’aumentata competitività tra gli stessi gestori che ha contribuito, nel tempo, a ridurre sensibilmente le possibilità di creare il celebre alpha di rendimento da aggiungere al beta di mercato.

Il recente rapporto di Morningstar “Active vs Passive Investing Barometer Report 2023” lo conferma.

La probabilità che il nostro fondo di investimento nei prossimi 12 mesi riesca a battere il mercato di riferimento è quantificabile (se siamo fortunati e il fondo sopravvive, cosa non è scontata) nella probabilità del lancio di una monetina.

Dopo 10 anni le probabilità scendono però drasticamente e, sempre in media, solo 1 fondo su 4 di quelli rimasti in vita battono il benchmark di riferimento. E come si vede dalla tabella seguente le probabilità tendono a declinare decisamente quando i costi dei prodotti salgono.

Ispirati dalla Random Walk Theory di Malkiel, il Wall Street Journal nel 1990 decise di creare una specie di contest che si basava sull’andamento di due strategie:

  • azioni scelte da alcuni fondi di investimento sulla base delle loro strategie attive
  • azioni scelte completamente a casaccio da alcuni giornalisti che lanciavano freccette sulla pagina finanziaria del quotidiano

Fonte: Wall Street Journal

I risultati che il Wall Street Journal registrò dopo 142 tentativi furono che:

  • I fondi attivi avevano vinto il 61% delle volte
  • I fondi attivi avevano battuto l’indice Dow Jones il 53% delle volte

L’esito di quell’esperimento dimostrò che scegliere in maniera assolutamente randomica delle azioni, quasi 4 volte su 10 aveva fornito rendimenti migliori di quelli offerti dai fondi.

Il messaggio che il report SPIVA da anni ci sta ormai inviando sistematicamente con estrema accuratezza.

Nell’immediato i fondi attivi possono riuscire a battere l’indice, anche la metà di loro può essere in grado di farlo.

Ma oltre a essere impossibile conoscere in anticipo quale lancio sarà il vincente, nel lungo periodo questa possibilità tende all’irrilevanza.

Il Financial Times nel 2013 riprese quell’esperimento con il supporto della Cass Business School.

E ancora una volta le scimmie bendate uscirono abbastanza bene dalla prova.

E arriviamo al 2019 quando, un nuovo studio di alcuni ricercatori del MIT e dell’Università di Chicago scopre una cosa molto interessante.

Immaginiamo di mettere a confronto due gestori.

Il primo ci dice cosa compra e cosa vende. Il secondo ci dice cosa compra, mentre le vendite le eseguirà a casaccio.

Razionalmente come investitore sceglieremmo il primo gestore confidando in risultati migliori.

Ma è andata veramente così nell’esperimento?

Lo studio ha esaminato oltre 2 milioni di operazioni di gestori di portafogli istituzionali tra il 2000 e il 2016.

In fase di acquisto i gestori effettivamente sono risultati vincenti nella selezione delle azioni ottenendo una overperformance rispetto alle azioni non acquistate.

Il problema sorge quando però guardiamo l’altro lato della medaglia.

I gestori sceglievano di  vendere azioni che alla fine sovraperformavano le azioni mantenute in portafoglio.

Bravi nel comprare, pessimi nel vendere.

Fonte: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3301277

Secondo i ricercatori, i gestori avrebbero prodotto rendimenti significativamente più elevati se avessero semplicemente venduto titoli a caso come le scimmie bendate di Malkiel.

La spiegazione del fenomeno trova molti punti di contatto con bias e finanza comportamentale.

Processi psicologici distinti tra acquisti e vendite (i primi orientati al futuro, i secondi al passato).

Maggiore tempo di ricerca e risorse dedicate all’operazione di ingresso e meno a quella di uscita da un investimento azionario, con l’inevitabile strascico di influenza umana sulla decisione finale.

La minore “riflessione” che porta l’investitore medio a vendere azioni con guadagni estremamente alti rispetto a quelle con rendimenti più bassi è un esempio che spiega il fenomeno.

Mosso a curiosità ho deciso anche io di dare il mio insignificante contributo alla causa.

Ho preso la tavola periodica dei rendimenti (che trovate qui)

A questo punto non ho fatto altro che:
Comprare l’asset peggiore dell’anno dal 2014 al 2023
Comprare l’asset migliore dell’anno dal 2014 al 2023
Comprare 50% azionario mondiale e 50% obbligazionario europeo nel 2014 e fare solo ribilanciamenti annuali.
Poi ho confrontato i risultati.

Per chi preferisce non leggere ecco i dati in versione dinamica .

La sintesi di questo esperimento, molto poco accademico lo so ma decisamente pratico, è la seguente:

  • La volatilità determina i contorni di un rendimento (lo sapevamo)
  • La media geometrica è quella che conta, quella aritmetica non serve granché (lo sapevamo)
  • Il principio della mean reversion fa il suo lavoro (lo sapevamo)
  • Comprando sistematicamente il migliore dell’anno tutto sommato male non avrei fatto (buono a sapersi)
  • Comprando sistematicamente il peggiore dell’anno male non avrei fatto (buono a sapersi)
  • Chi si è steso al sole comprando 50/50, ribilanciando una volta l’anno male non ha fatto, ma soprattutto ha risparmiato tempo, soldi e batticuore. (buono a sapersi)

Dati rielaborati dall’autore

A margine aggiungo che non ho considerato costi e fiscalità che sicuramente avrebbero impattato di più sui portafogli 1 e 2.

Inoltre, tutti i dati sono basati su ETF quotati, quindi già al netto dei costi dei prodotti.

L’esercizio, ovviamente, è inaffidabile e non dice nulla su cosa potrebbe succedere nei prossimi 10 anni.

Nel periodo preso in considerazione abbiamo però visto due bear market azionari e uno obbligazionario, un bel banchetto di prova.

E nonostante tutto investendo in modo relativamente casuale ci si portava a casa rendimenti compresi tra il 3,6% e il 5,2% ogni anno. Non male.

Qual è il messaggio di fondo?

Che l’asset allocation è importante e viene sempre prima dei prodotti finanziari. Anche se non è decisiva come molti vogliono far credere.

Prima ancora dell’asset allocation e del cercare di scrutare qualche filo di fumo oltre l’orizzonte o appoggiare le orecchie sulle rotaie per sapere se è imminente il passaggio di un treno, serve avere ben chiaro dove vogliamo arrivare e con quale velocità (quantificando fin dove possibile i rischi di incidente lungo il percorso).

Decisiva sarà poi l’asset “location” (no non ho sbagliato parola tranquilli), ovvero come distribuire le risorse tra diverse tipologie di investimento.

Questo non è un lavoro semplice e spesso viene trascurato andando diretti sulla ben più affascinante asset allocation arricchita da prodotti magari con un pizzico di esoticità.

Nel processo di asset location ad esempio nulla vieta che possano essere ad esempio impiegate per un tempo limitato singole azioni per recuperare minusvalenze, oppure singole obbligazioni finalizzate ad un preciso piano di decumulo. Ma solo definita, e soprattutto messa in pratica, questa banale quanto fondamentale cornice che prende il nome di pianificazione finanziaria, il quadro potrà essere completato seguendo qualche basilare regola di finanza personale e buonsenso.

Buon investimento.

P.S. A volte le scimmie comunque fanno pure meglio degli umani…

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