By |Categorie: Investimento|Pubblicato il: 6 Maggio, 2024|

I titoli di Stato italiani rappresentano un investimento che l’investitore domestico giovane e meno giovane ha da sempre nel cuore.

I ricordi del passato si intrecciano con le recenti vicende di rendimenti a zero o sottozero, fino al ritorno oggi su livelli mediamente accettabili da chi non è disposto a sopportare le oscillazioni dei mercati azionari.

Ovviamente imbottire un portafoglio di BTP italiani non è mai una scelta consigliata per ovvi motivi di diversificazione del rischio. Non è lo scopo dell’articolo di oggi ripetere un messaggio che come un disco rotto ripetiamo da quasi 10 anni.

Le finte sicurezze dell’home bias

L’home bias è quella tendenza a fare scelte di investimento prevalentemente di “casa”, sia per quanto riguarda gli asset azionari che obbligazionari.

Quell’apparente maggior senso di sicurezza e controllo percepito con l’investimento nella classica azione della società quotata sul listino domestico, magari con sede nei paraggi, oppure nell’obbligazione emessa dallo Stato in cui si vive e lavora abitualmente, porta alla creazione di portafogli che hanno una quota di tricolore rilevante.

Quello dell’home bias non è un problema solo italiano e in parte può essere comunque tollerato e giustificato (pensiamo all’esigenza di gestire la liquidità, oppure di evitare i rischi valutari).  Alcune analisi sembrano anzi andare nella direzione che un pò di sano patriottismo fa pure bene al portafoglio (poi come sempre dipende di quale paese stiamo parlando).

Come mostra chiaramente il grafico di Vanguard, l’home bias è un fenomeno globale.

I pesi percentuali di capitalizzazione sul mercato mondiale di ogni singola area economica sono sproporzionati ovunque rispetto alla percentuale di possesso di azioni di casa da parte degli investitori domestici.

Fanno eccezione gli Stati Uniti. Qui la vicinanza tra investitore e peso globale degli USA non è tanto dovuta al virtuosismo del primo quanto alla progressiva crescita delle seconde nel paniere internazionale.

Le obbligazioni vivono questo fenomeno in maniera ancora più accentuata nella maggior parte dei paesi sviluppati.

I risparmiatori percepiscono il titolo di Stato come l’asset più sicuro al pari delle pensioni pubbliche; le banche e le assicurazioni come l’investimento più stabile e privo di rischio valutario, in Italia anche a più elevato margine di interesse.

Una recente ricerca di Amundi chiarisce molto bene come il rialzo dei tassi di interesse ha saputo risvegliare l’appetito degli investitori retail italiani (linea azzurra) per i titoli obbligazionari di casa (soprattutto con scadenze comprese tra i 2 e i 5 anni), dopo aver toccato un minimo storico del 6% ad inizio 2022.

Se il pericolo principale dell’home bias è quello di legare le sorti dei propri investimenti a quelle di stati, banche e imprese locali che pagano pensioni e stipendi (oltre a conservare presso di sè molti dei risparmi privati), inutile negare l’evidenza. Questo è un fattore di rischio non adeguatamente tenuto in considerazione dall’investitore medio.

Il BTP è il titolo di Stato più redditizio dell’intera area Euro, è privo di rischio cambio, e ha una liquidità sul mercato al dettaglio che altri titoli non hanno. A questo si aggiungono benefici di natura fiscale (rispetto ad esempio ai corporate bond), successoria e ora (fino a un certo limite) anche di esenzione ISEE. Vantaggi che lo spot della recente emissione del BTP Valore non ha mancato di evidenziare.

Questa lunga premessa mi serve per andare in profondità su numeri che vengono spesso riportati in ricerche o articoli relativamente ai titoli di Stato americani, ma quasi mai per quelli italiani. Sto parlando dei rendimenti storici reali di BOT e BTP. Il reale sta per al netto dell’inflazione italiana.

La storia post euro di BOT e BTP

Ammetto che il lavoro di ricerca non è stato semplice spulciando dati tra il database di Banca d’Italia e i coefficienti di raccordo di inflazione elaborati dall’Istat, ma alla fine credo di essere arrivato a un risultato che finalmente risponde al mio quesito.

BOT e BTP proteggono dalla perdita di potere d’acquisto causata dall’inflazione?

L’analisi si è concentrata su dati che partono dal 1999, data di ingresso dell’Italia nell’euro, e questo perché gli anni precedenti perdono di significato appartenendo ad un altro mondo finanziariamente parlando.

La fonte dei dati è la Banca d’Italia che fornisce sul sito istituzionale i rendimenti lordi d’asta di BOT a 12 mesi e BTP su varie scadenze (ho scelto il classico decennale per questa analisi); i dati di inflazione italiani sono quelli Istat relativi agli indici nazionali dei prezzi al consumo per le famiglie di operai e impiegati al netto dei tabacchi.

Bot, perdenti solo a causa delle tasse con eccezioni

Per quello che riguarda i BOT annuali ho simulato il comportamento di un risparmiatore che compra sistematicamente ogni 15 dicembre dell’anno un BOT a scadenza 12 mesi, rinnovandolo alla scadenza successiva. Quindi dal dicembre 1998 al dicembre 2023.

A quel rendimento lordo sono andato a sottrarre l’inflazione annuale italiana nello stesso periodo. Ad esempio, il rendimento del BOT a dicembre 1998 risultò del 3,16% a fronte di un’inflazione del 2,1%. Il tasso reale di inflazione è abbastanza agevole da calcolare in questo caso.

Dal 1999 al 2023 sono stati 8 i casi di rendimento reale negativo annuale per i BOT italiani con 6 di questi casi concentrati dal 2015 in avanti, ovvero le “storiche” aste di BOT a rendimento negativo. Politiche monetarie straordinarie che nessun manuale aveva mai contemplato nei suoi scenari.

Fonte dati. Banca Italia e Istat

La media complessiva 1999-2023 del rendimento reale lordo di un BOT è stata, pensate un po’, di -0,01%, praticamente zero. Numero utile da ricordare ora che siamo tornati in un mondo “normale” per ciò che concerne le politiche monetarie.

Questo al netto delle tasse ci porterebbe a concludere che i BOT mediamente non proteggono il risparmiatore dalla perdita di potere d’acquisto.

In realtà le medie ingannano e lo fanno pure i dati cumulati di un investimento cominciato nel 1999 e rinnovato ogni anno a scadenza.

Fino alla botta di inflazione del 2021-2022, seppur in calo, il rendimento reale di questa strategia abbastanza semplice e alla portata di tutti, anche considerando l’effetto negativo fiscale, avrebbe generato una plusvalenza in termini reali.

I rendimenti più generosi offerti dai BOT italiani rispetto al classico free risk tedesco avevano fino a quel momento permesso ai risparmi di mantenere (anzi guadagnare leggermente) potere d’acquisto.

Fonte dati: Banca Italia, Istat e rielaborazioni dell’autore

Questa dinamica appare ancora più evidente nella crescita composta di un ideale investimento di 100 mila euro partito nel 1999. Solo nel 2022 l’equity line dell’investimento scivola al si sotto del valore inflazionato degli stessi 100 mila euro.

Fonte dati: Banca Italia, Istat e rielaborazioni dell’autore

L’inflazione media composta al termine di questo periodo risulta del 2,02% contro l’1,97% di rendimento lordo realizzato con un BOT. Siamo lì.

Dopo quasi un quarto di secolo possiamo quindi concludere che i BOT hanno perso potere d’acquisto solo a causa della tassazione fiscale (quando i rendimenti sono positivi), confermandosi un’arma di protezione del risparmio di brevissimo termine (al lordo di tutte le considerazioni sul rischio paese Italia, ovviamente).

Il passaggio successivo dell’analisi è stato quello di capire se e di quanto un investimento in BTP a 10 anni ha protetto l’investitore dall’inflazione.

BTP, storia a due velocità

Inevitabilmente per alcuni BTP (soprattutto quelli emessi dal 2014 in avanti, come vedremo i casi più “dolorosi”) i risultati li avremo solo ad inflazione acquisita nei prossimi anni. Ma possiamo già fare qualche interessante stima.

Per arrivare al risultato ho considerato come rendimento finale lordo dell’investimento in BTP decennale quello acquisito in fase d’asta di ogni fine anno, calcolando il rendimento composto ipotizzando di avere a disposizione uno zero coupon bond.

Sotto questo punto di vista il difetto della mia analisi è che non ci sono, come nella realtà, i reinvestimenti delle cedole ai tassi correnti di mercato del momento. Ma per la finalità che mi sono proposto, quindi sapere se i BTP a tasso fisso proteggono dall’inflazione, direi che per il momento possiamo sorvolare. Anche perché, siamo sinceri, spesso la teoria non trova applicazione nella pratica del risparmiatore quanto a reinvestimento delle cedole.

Dando per scontato che il titolo acquistato venga portato a scadenza i risultati sono stati incoraggianti; almeno per chi ha comprato fino al 2013.

Dal 1999 al 2013 un BTP decennale ha sempre garantito un rendimento reale lordo compreso tra 1,8% e 5,9%. Numero positivo anche in caso di tassazione applicata sulle cedole incassate.

Fonte dati: Banca Italia, Istat e rielaborazioni dell’autore

Poi, a partire dal 2014, i tassi decennali italiani sono scesi sotto al 2% (fatta eccezione per il 2018).

Solo a fine 2024 conosceremo la sorte finanziaria di chi ha comprato a dicembre 2014 un BTP decennale con rendimento lordo sotto il 2%, ma assumendo per l’anno in corso un’inflazione media al 2% possiamo già anticipare che il risultato finale sarà quello di un sostanziale pareggio in termini reali lordi (121.777 per chi ha comprato 100k di BTP e 121.414 per i 100k inflazionati). Una perdita di oltre 2 mila euro al netto della fiscalità sui redditi incassati dai BTP.

Fonte dati: Banca Italia, Istat e rielaborazioni dell’autore

Ma qui entriamo in territori incerti quanto a inflazione futura ma certi, purtroppo, quanto a esito finale di un investimento in BTP decennali.

Chi ha acquistato titoli di Stato a fine 2015 sa già oggi perfettamente quale sarà il rendimento finale nominale generato dagli interessi sul capitale investito.

Fatta eccezione per la fiammata di fine 2018, che garantì ai suoi sottoscrittori un ricco (a quel tempo) 2,98% di rendimento a scadenza, le altre annate fino al 2021 sono state decisamente grame, con l’asta di fine 2020 che fece segnare il punto più basso della storia dei BTP a 10 anni con un rendimento lordo annuo dello 0,58%.

Evidente a questo punto dell’analisi che i rendimenti di quel periodo “anomalo”, combinati all’ormai acquisita fiammata inflazionistica, genereranno salvo episodi clamorosi di deflazione perdite importanti in termini reali a chi ha comprato BTP.

Il costo della sicurezza potremmo definirlo, ma che probabilmente non verrà conteggiato dalla maggior parte degli investitori che percepiranno la cosa come capitale garantito a scadenza. Un altro classico assieme a quello delle cedole non reinvestite.

Cosa succederà a chi ha comprato BTP dal 2015 in avanti?

Il grafico seguente ipotizza l’andamento total return a scadenza di un investimento di 100k in BTP decennale acquistato a partire dal 2015 fino al 2024 (intendendo come dato l’ultimo rendimento di dicembre 2023).

Conosciuti i parametri dell’investimento, meno noti quelli dell’inflazione.

Se all’investitore del 2015 manca solo l’ultimo numero di fine 2024 per completare il percorso, andando avanti con gli anni le caselle vuote sull’inflazione futura aumentano le incognite.

Ho così idealmente ipotizzato un’inflazione del 2% per tutti gli anni che verranno da qui al 2033. Questo per inflazionare i 100 mila euro iniziali e confrontare l’esito di questo numero con quello dell’investimento di cui conosciamo già ora l’esito.

Solo chi ha comprato BTP a fine 2022 e 2023 (corrispondente alla colonna 2023 e 2024 essendo il primo anno di investimento confrontato con l’inflazione) guadagnerebbe qualcosa oltre l’inflazione.

Per tutti gli altri, con un tasso di inflazione riportato nei canonici target BCE, le perdite percentuali in termini reali al netto della tassazione (che si paga sul totale degli interessi nominali purtroppo senza scontare l’inflazione) oscillerebbero tra l’8% e il 28% con la sola eccezione dell’asta di fine 2018 (nel grafico 2019) che chiuderebbe praticamente in pari al netto delle imposte pagate sugli interessi.

Solo ipotizzando un tasso di inflazione 0% da qui in avanti quasi tutte queste obbligazioni tornerebbero a vantare rendimenti reali superiori allo zero, con l’asta di dicembre 2020 che però in questa ipotesi da “freezer” della congiuntura economica ai limiti della deflazione, risulterebbe ancora sotto in termini reali di oltre il 10% a causa dei colpi durissimi ricevuti dall’inflazione nei primi anni del decennio corrente.

Fonte dati: Banca Italia, Istat e rielaborazioni dell’autore

La conclusione di questa lunga spiegazione (dove avrò perso purtroppo qualche lettore per strada) è la seguente:

  • I BOT italiani rappresentano uno strumento che, grazie a un maggiore premio al rischio offerto rispetto ai tassi monetari della zona Euro, mediamente garantisce una copertura reale del capitale al lordo però della tassazione; rimangono ovviamente vulnerabili a eventi di elevata inflazione non attesa.
  • I BTP a scadenza decennale rappresentano, in condizioni di inflazione allineati alle attese di lungo periodo, delle obbligazioni che offrono una buona copertura reale dell’inflazione anche al netto della tassazione. Essendo però bond a tasso fisso, inflazione media più alta delle attese e soprattutto superiore ai tassi target fissati dalla BCE (il 2%), rischiano di annullare completamente il premio di durata e di emittente offerto.
  • Per contrastare l’inflazione italiana i BTP Italia/BTP€i rimangono gli strumenti migliori in grado di garantire una copertura integrale al capitale in caso di inflazione che sale al di sopra delle attese. Questo però solo se i titoli vengono portati a scadenza e solo se la nostra inflazione personale non è dissimile da quella rilevata dall’Istat.
  • Le obbligazioni si confermano uno strumento ideale nella maggior parte del tempo per chi vuole conservare il capitale anche in termini reali. Come per il mercato azionario possono però esistere dei “lost period” capaci di rendere insoddisfacenti i risultati finali. La diversificazione di emittente, almeno per un investitore italiano, rappresenta un costo che abbassa il rendimento potenziale dell’investimento, ma anche il rischio che per un abitante di un paese con uno dei più alti debiti pubblici al mondo è sempre un fattore da tenere in considerazione.

Buon investimento.

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