By |Categorie: Educazione finanziaria, Investimento|Pubblicato il: 20 Maggio, 2024|

Quando e se coprire il rischio di cambio su un investimento è il dilemma che in ogni parte del mondo coinvolge l’investitore medio, soprattutto nel momento in cui si prende consapevolezza che l’esposizione a una valuta può rappresentare una fonte di perdita o di guadagno importante del capitale investito.

Il rischio cambio genericamente è non ricompensato

Prima di capire se ha senso coprire o meno il rischio di cambio quando investiamo denaro sui mercati, va precisato fin da subito che la teoria cataloga questa tipologia di rischio finanziario tra quelli non ricompensati.

Questo perché, il rischio di cambio, è un rischio eliminabile tramite copertura (o come si chiama in gergo tecnico currency hedging).

Se tu investitore puoi annullare un rischio finanziario, ma decidi ugualmente di non compiere questa azione, per quale motivo io mercato dovrei ripagare con un premio la tua incoscienza?

Esattamente quello che accade con le singole azioni come ho spiegato nell’articolo “Non è vero che le azioni sono sempre vincenti nel lungo periodo”.

L’acquisto di un’azione A o di un’azione B non offre rendimenti attesi più alti rispetto al mercato azionario inteso come globale (per sua natura definito non diversificabile) e questo perché il rischio è eliminabile, appunto, con la diversificazione.

Se oggi acquistiamo un’obbligazione in sterline inglesi che scade fra un anno otteniamo un rendimento nettamente superiore rispetto a quello offerto  da un’obbligazione tedesca in euro. Ma il pasto non è gratis.

Quel maggior rendimento del bond inglese posseduto da un cittadino tedesco, da una parte sarà offerto con remunerazioni diverse dal classico Bund, ma dall’altra subirà fino alla scadenza il pericolo di veder messi in discussione capitale investito e interessi a causa delle oscillazioni della valuta estera, in questo caso la sterlina.

Se esattamente nello stesso momento in cui acquistiamo un bond in valuta estera decidiamo di coprire il rischio di cambio, il risultato netto della strategia sarà quello di ottenere un rendimento quasi identico a quello di un titolo di stato tedesco a 1 anno (il quasi è relativo al fatto che non è esattamente così, ma l’esempio serve per semplificare al massimo ed entrare nel mondo dei currency forward non aggiungerebbe nulla di utile al lettore).

Il mercato ci dice quindi che, sempre a parità di rischio di credito, acquistare un asset in valuta e poi coprire immediatamente il rischio cambio ci riporta allo stesso rendimento della divisa nazionale di partenza.

La cosa sembra scontata (altrimenti chi si comprerebbe la valuta a minor rendimento?), ma non sempre è facile comprenderla.

E se anche per un attimo di inefficienza dei mercati questo vantaggio competitivo prende forma, immediatamente gli arbitraggisti riportano in equilibrio il tutto.

Questo è più o meno quello che succede quando acquistiamo un ETF obbligazionario globale eur hedged.

Se decidiamo invece di mantenere aperto il rischio di cambio l’incertezza del risultato finale non verrà eliminata, ma la copertura ha un senso ed è importante per migliorare il rendimento finale aggiustato per il rischio.

Ad esempio, se ho acquistato mesi fa un’obbligazione in dollari a 1,30 e oggi EurUsd scambia a 1,10, indipendentemente dall’andamento del prezzo del bond ho un guadagno sul cambio dato dalla differenza tra 1,30 e 1,10. Potrebbe ad un certo punto aver senso per l’investitore “congelare” il guadagno in conto valutario proprio con un’operazione di hedging, che si traduce in questo caso in una vendita a termine di dollari. Alla scadenza del titolo (il termine), mi verranno rimborsati dei dollari che immediatamente girerò alla banca per chiudere l’operazione di copertura. E la banca mi consegnerà gli euro applicando il cambio fissato nel momento iniziale della copertura rendendo così insignificante qualsiasi direzione presa nel frattempo da EurUsd.

Ma una valuta presa singolarmente non offre nessun premio di rendimento.

Uno studio del 2020 dal titolo “To Hedge or Not to Hedge: A Framework for Currency Hedging Decisions in Global Equity & Fixed Income Portfolios” ha dimostrato che, dal 1985 al 2019, utilizzando le performance mensili di 12 valute il rendimento medio offerto da ogni singola divisa è stato zero.

Naturalmente le dinamiche che influenzano un rapporto di cambio sono tante e mutevoli ed è proprio su questo che fa affidamento chi adotta strategie denominate di carry trade.

Come funziona la strategia di carry trade

Con il carry trade si prendono soldi in prestito in valuta nazionale o in altra valuta estera a basso tasso di interesse, per comprare uno strumento finanziario denominato in una valuta a più alto rendimento. I giapponesi sono maestri in tal senso visto il cronico permanere di tassi a zero.

La speranza del trader è quella di ottenere una rivalutazione del cambio e un maggior flusso cedolare, o comunque un risultato finale superiore a quello che avrebbe ottenuto in valuta nazionale anche perdendo qualcosa sul valore della divisa estera. Stiamo però usciti dall’alveo dell’investimento per entrare in quello dove la speculazione si prende un pezzo della scena.

Diversi sono i fattori che possono muovere i singoli rapporti di cambio tra due paesi.

Differenziale di inflazione, differenziale di crescita economica, differenziale di tasso di interesse, flussi di investimento da e verso un paese, dinamica della bilancia commerciale e tanti altri elementi possono spostare i valori di un cambio rendendone estremamente difficile prevederne la direzione.

Naturalmente questo balletto delle valute aumenta la volatilità dei rendimenti di un investimento obbligazionario internazionale, ma anche azionario.

Più il nostro portafoglio si allontana da casa (e questa è una scelta saggia che aumenta la diversificazione) e più dobbiamo essere consapevoli che il rischio valutario è una componente che andrà gestita oppure sopportata.

Come gestire il rischio cambio di un investimento globale

Esistono per fortuna modi relativamente semplici per arginare gli effetti destabilizzanti di questo fattore di rischio, naturalmente al costo di qualche sacrificio.

Facciamo un esempio concreto prendendo due indici globali, il primo azionario e il secondo obbligazionario.

Entrando in possesso di un ETF che replica l’indice Msci World, come investitori italiani saremo esposti al rischio di cambio per una percentuale di 100% meno 8,7% che è la quota di azioni della zona Euro presenti nell’indice. Quindi un’esposizione alle oscillazioni di tante divise estere per circa il 91% del portafoglio con il peso dominante (70%) rappresentato dai dollari americani.

Fonte: Msci

Replichiamo lo stesso esempio, ma questa volta applicato al mondo obbligazionario utilizzando l’ETF Xtrackers Global Governement Bond. All’investitore europeo qui va un pochino meglio visto che il rischio di cambio coinvolge poco più del 60% dell’intero portafoglio.

Fonte: Xtrackers

Prevedere la direzione futura di una valuta è esercizio alquanto complesso. Il mercato ha però delle aspettative certificate che maturano sulla base di dati oggettivi.

La differenza tra il cambio a pronti (spot) e il cambio a termine (forward) rappresenta il costo oppure il premio che il mercato ritiene corretto debba essere applicato al rapporto di cambio odierno per scambiare ad una certa data futura due valute.

Fonte: Investing.com

Ma anche questo metodo ha un limite che è di natura temporale.

Oltre un certo numero di mesi i tassi a termine (o forward rates) diventano a loro volta sempre più volatili. E infatti, nel periodo in cui ho lavorato come responsabile della sala cambi di una banca italiana, ricordo le enormi difficoltà che riscontravo nel trovare controparti disposte a chiudere operazioni di copertura valutaria forward con termini oltre i 12-15 mesi. A quel punto si entrava nel girone delle opzioni non sempre gradite dai clienti corporate. Ma sto divagando.

Alto rendimento di un’obbligazione in valuta non significa per forza guadagno valutario

Un’obbligazione emessa in divisa out (tutte le divise che non hanno circolazione legale all’interno dei confini nazionali sono considerate divise out) non offre mai la garanzia che il rendimento iniziale sarà anche quello a scadenza per l’investitore; l’apprezzamento/deprezzamento della valuta potrà alterare il valore del capitale rimborsato e delle cedole.

Non esiste una regola del tipo: rendimento più alto in partenza = valuta estera in rafforzamento in futuro (o viceversa).

Valute come il franco svizzero (Chf) e lo yen giapponese (Jpy) hanno offerto in questi ultimi 5 anni rendimenti da interesse inferiori a quelli europei; eppure, contro la divisa svizzera l’euro ha perso il 13%, mentre contro quella nipponica la moneta unica ha guadagnato il 36%.

Coprire il cambio offre perciò l’indubbio vantaggio di ridurre la volatilità del rendimento atteso di un asset espresso in una valuta diversa da quella domestica.

Se l’operazione di hedging riuscirà nell’intento di abbassare la volatilità di un investimento in valuta dipende sostanzialmente dall’effetto netto generato da due fattori:

  • Dal rapporto tra la volatilità della valuta e l’asset sottostante oggetto dell’operazione (azione, obbligazione, ecc…)
  • Dalla correlazione tra valuta e asset sottostante

L’efficacia della copertura nel ridurre la volatilità dell’investimento sarà probabilmente alta se parliamo di un titolo di stato a breve scadenza con movimenti di prezzo quasi impercettibili; modesta se non addirittura in alcuni casi nulla quando parliamo di mercato azionario dove la volatilità è decisamente superiore a quella di una valuta.

Coprire il cambio sul mercato azionario ha senso?

Pensiamo ad esempio alla copertura valutaria attivata su un indice azionario quotato in una divisa che solitamente si trasforma in difensiva (guadagnando valore) quando la volatilità nel mondo equity si alza improvvisamente.

Vanguard in una sua ricerca del 2015 dal titolo “To hedge or not to hedge? Evaluating currency exposure in global equity portfolios” ha confermato questa tesi.

Secondo l’analisi del più grande gestore di fondi passivi al mondo, non coprire l’investimento azionario dalle oscillazioni valutarie porta a risultati molto simili rispetto a chi decide di coprire il rischio cambio. Il motivo di questa apparente stranezza è perché vanno considerati nel bilancio finale anche i costi di transazione e amministrativi associati all’implementare la strategia di hedging valutario.

Fonte: Vanguard

Se coprire il rischio di cambio è più attraente con l’aumentare della correlazione tra valuta e asset sottostante perché smussa almeno una parte di rischio, l’incostanza nel tempo di questo indicatore statistico, ma soprattutto le diverse anime geografiche all’interno di un indice mondiale, non rendono mai perfetto il piano.

Arrivando a provocare anche ciò che si vede nella figura seguente, dove a fasi in cui l’hedging valutario riduce la volatilità dell’investimento, si alternano momenti in cui l’operazione di copertura addirittura alimenta le oscillazioni.

Fonte: Vanguard

Se il mercato azionario non sembra quindi essere il candidato ideale per un’operazione di hedging valutario (senza dimenticare però che ci sono state parentesi storiche di medio periodo come il 2000-2010 dove la copertura avrebbe offerto grandi vantaggi all’investitore della zona Euro) , quello obbligazionario potrebbe avere tutte le carte in regole per sfruttare questa attività.

Coprire il cambio sul mercato obbligazionario ha senso?

Nel momento in cui decidiamo di acquistare obbligazioni estere con l’accortezza di coprire il rischio cambio, dobbiamo essere consapevoli che, in caso ad esempio di titolo con rendimento superiore rispetto a quello di casa nostra, dovremo rinunciare fin da subito a una parte di quel rendimento in cambio della protezione dal rischio di oscillazioni della valuta estero in cui è stata emessa l’obbligazione.

Siamo di fronte al più classico dei premi di assicurazione pagati per eliminare un rischio.

Non è però sempre così. Ad esempio, nel caso di valute e basso rendimento come lo yen giapponese, la copertura dal rischio di cambio per l’investitore europeo potrebbe non avere un costo, ma al contrario offrire un premio.

Abbiamo scoperto quindi che la copertura può generare un contributo positivo o negativo al rendimento complessivo di un investimento. In realtà per semplificare ho scritto una cosa inesatta.

Non è la differenza di rendimento tra obbligazioni equivalenti a determinare l’onere (o il premio) dell’hedging, ma la differenza di rendimento tra tassi di interesse di breve periodo come possono essere i tassi monetari a 3, 6 o 12 mesi.

Le operazioni di copertura hanno per questo solitamente orizzonti molto brevi e sistematicamente vengono rinnovate per mantenere attiva la protezione.

Come operativamente viene fatta una copertura del rischio di cambio

In un bel documento di Xtrackers liberamente scaricabile sul sito dell’emittente dal titolo “THE MECHANICS OF CURRENCY HEDGING” viene spiegato come prende corpo la copertura di un asset finanziario in valuta.

Il gestore vende a termine la valuta/ le valute dei vari asset che compongono il paniere dell’ETF, solitamente con tempi che non superano il mese. Al termine di questo periodo solitamente la copertura viene rinnovata, ma non necessariamente alle stesse condizioni. Nel frattempo i differenziali di tasso tra divisa nazionale ed estere potrebbero infatti essere cambiati.

I possessori di singoli titoli che invece non desiderassero rinnovare la copertura (e che si sono assunti l’onere personale di  gestire questa pratica) non dovrebbero fare altro che onorare l’impegno di vendere quella valuta (liquidando il titolo sottostante sul mercato dal quale ricavano la quantità di valuta necessaria) al cambio concordato.

Investire sui mercati obbligazionari internazionali rimane, nonostante la presenza del rischio valutario, una scelta comunque consigliata per sfruttare al massimo il beneficio di diversificazione tra emittenti e anche tra politiche monetarie, economiche, inflazione e tutto ciò che inevitabilmente non può avere sincronia a livello globale incidendo nella determinazione di un rendimento obbligazionario.

Diverse ricerche hanno dimostrato che nel lunghissimo periodo (che però non è per tutti) rimanere investiti a cambio aperto offre un risultato molto simile a quello ottenuto investendo a cambio coperto. Solamente che in quest’ultimo caso la volatilità risulta essere decisamente inferiore.

Quindi la ciccia in ballo è la stessa, ma la probabilità di vederla tanto diversa nella consistenza al momento del bisogno è inferiore.

E questo concetto, soprattutto per chi investe su strumenti a reddito fisso che hanno come scopo conservare il capitale, è estremamente importante per non farsi trovare impreparati quando quel denaro servirà veramente.

Fonte: Vanguard

Se questo processo di aggiustamento tra le due strategie (cambio aperto e no) nel lungo periodo sembra essere legato a lente ma inesorabili dinamiche di riequilibrio dei fondamentali (inflazione e differenziale tassi tra due paesi in primis), allora perché non investire in obbligazioni esclusivamente del proprio paese o area di riferimento evitando complicazioni varie?

Se è noto il rendimento a scadenza di un’obbligazione o un paniere di obbligazioni emesse in valuta nazionale possiamo facilmente stimare l’esito finale dell’operazione (circa l’85% del valore iniziale viene mediamente catturato dal risultato). Questo esercizio si fa più incerto nel caso di obbligazioni internazionali dove il tasso di prevedibilità del risultato finale rispetto a quello di partenza scende a circa il 59%.

Ma a questa maggiore incertezza si va a sovrapporre proprio il beneficio maggiore che arriva dalla diversificazione offerta da un investimento in obbligazioni globali.

Fonte: PineBridge Investments

Nel breve e medio termine le differenze tra i vari mercati obbligazionari sono notevoli e la fonte principale di volatilità di un fondo obbligazionario non è tanto la valuta, quanto l’oscillazione dei prezzi dei bond a causa dei movimenti sui tassi.

Questo rende meno efficace la copertura del rischio cambio nel contenere la volatilità.

Un fenomeno che invece riveste un’importanza cruciale nel lungo periodo dove la volatilità dei prezzi è inferiore, ma quella dei cambi più impattante nell’esito finale dell’investimento.

Fonte: PineBridge Investments

Conclusione

Questo articolo, magari un po’ lungo e in alcune parti un pò tecnico e dove potrei aver perso per strada qualche lettore, è però necessario per fare chiarezza su un tema spesso dibattuto. Lo scopo non è quello di arrivare a una conclusione definitiva, ma di indirizzo questo sì.

Generalizzando, per un investitore di lungo periodo che ogni giorno fa la spesa in euro, coprire il cambio di un investimento sul mercato azionario ha poco senso, salvo che per motivazioni di natura tattica o comunque con un orizzonte temporale genericamente inferiore ai 10 anni. Nella fase del decumulo del capitale, tipicamente poco prima o poco dopo la pensione, una valutazione di costi-benefici di un eventuale hedging del rischio cambio sarebbe buona cosa farla.

Coprire il cambio sul mercato obbligazionario ha invece più senso per la natura stessa del sottostante nel quale si investe, un asset finalizzato alla conservazione del capitale e non alla crescita dello stesso.

In questo caso l’eliminazione di un fattore di rischio non ricompensato dal mercato tradotto in compressione delle oscillazioni al quale sono soggetti i rendimenti dell’investimento è indubbiamente una buona cosa.

Discorsi questi che ovviamente devono sempre tenere in considerazione tempi e obiettivi della pratica dell’investire. Per la speculazione rivolgersi altrove.

Buon investimento.

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