Obbligazione vs ETF: qual è la scelta migliore? (parte I)

Esiste una certezza quando investiamo in obbligazioni. A rialzo dei tassi di interesse corrisponde una perdita di prezzo nel valore del titolo più o meno intensa a seconda della caratteristica della cedola sottostante.

Il rialzo dei tassi non è determinato solo dalle decisioni delle banche centrali, ma può essere causato anche da un peggioramento del merito di credito di un singolo emittente, paese o azienda privata; oppure da un aumento imprevisto dell’inflazione che spinge il mercato a chiedere un premio maggiore di rendimento per compensare la perdita di potere d’acquisto.

Cosa significa investire in obbligazioni

Investire in obbligazioni significa prestare capitale nelle nostre disponibilità a una controparte, in cambio di un interesse calcolato su quel capitale in forma fissa o variabile e che ci verrà pagato periodicamente dal debitore con la promessa di restituire tutto il denaro prestato alla scadenza.

Acquistando l’obbligazione emessa da una società privata non saremo beneficiari delle cose buone che potranno capitare in futuro all’azienda. Se gli utili salgono gli interessi corrisposti all’obbligazionisti rimarranno sempre gli stessi. Ma acquistando un’obbligazione potremo subire gli effetti delle cose brutte che coinvolgeranno questa azienda. Ad esempio il fallimento.

Capitale, cedola calcolata sul nominale investito e reinvestimento della cedola stessa per sfruttare il meccanismo della capitalizzazione composta. Il risultato finale dell’investimento ruota attorno a queste informazioni di partenza con qualche ostacolo lungo il percorso che può rovinare i piani.

Solitamente più lontana è la scadenza dell’obbligazione e più il titolo è sensibile alla variazione dei tassi di interesse se l’obbligazione è a tasso fisso (ma vale in parte anche per le obbligazioni indicizzate all’inflazione).

Nella tabella seguente ho riprodotto ad esempio quelli che possono essere i movimenti delle obbligazioni a tasso fisso e indicizzate all’inflazione a causa di una variazione nei tassi di interesse e nelle aspettative di inflazione del mercato.

La duration di un’obbligazione rappresenta il parametro di rischio più importante che ogni investitore dovrebbe considerare quando acquista un bond. Assieme naturalmente al rendimento a scadenza.

La duration misura quanto è sensibile il prezzo dell’obbligazione all’aumento o alla diminuzione dei tassi di interesse.

Il rendimento a scadenza (Yield to Maturity) misura il ritorno percentuale annuo composto dell’investimento nell’ipotesi di reinvestimento continuo delle cedole incassate.

Il pessimo 2022 delle obbligazioni

Il 2022 è stato un anno decisamente negativo per le obbligazioni. Un indice diversificato di titoli di stato europei ha perso quasi il 20%. Le recenti vicende che hanno riguardato alcune banche americane e la svizzera Credit Suisse, hanno risvegliato il dibattito se è meglio investire in un indice di obbligazioni via ETF, oppure acquistare una o più obbligazioni in autonomia portandola a scadenza.

Frequento blog e canali YouTube di stampo “finanziario” ormai da parecchi anni. Ero perfettamente consapevole che il giorno successivo alla scomparsa di Credit Suisse sarebbero “piovuti” articoli e video con parole chiave come “obbligazione sicura”, “crack bond”, “fallimento banca”. Così è stato.

Del resto come suggerisce questa ricerca le parole negative sul web attirano più click di quelle positive.

Ma sul web la velocità di esecuzione è tutto. Purtroppo velocità non fa rima con affidabilità.

Migliaia di utenti hanno letto o sentito sul tema obbligazioni, suggerimenti a volte corretti, altre volte decisamente imprecisi.

Comprensibile, il mercato obbligazionario è uno dei più liquidi al mondo, ma non necessariamente il più semplice da comprendere e con alcune “sfumature” non sempre di facili individuazione.

Ho così deciso di lasciar depositare la polvere e scrivere un articolo che possa sfatare alcuni falsi miti rispondendo alla domanda che ogni investitore si pone in questi momenti.

Acquistare una singola obbligazione è una scelta migliore rispetto a un ETF?

Il dubbio è legittimo. E come sempre la risposta non è sì o no.

La singola obbligazione può essere mantenuta fino alla sua scadenza naturale azzerando il rischio di perdita e con un rendimento certo (escludendo ovviamente il rischio di default dell’emittente). A suo vantaggio la singola obbligazione ha anche una diminuzione del rischio tasso che prende corpo con il passare dei mesi e l’avvicinarsi alla scadenza.

La duration si riduce con il tempo e la sensibilità del prezzo dell’obbligazione alla variazione dei tassi di mercato è sempre più bassa. Questo perché il rimborso alla pari si avvicina e l’attualizzazione del valore delle cedole future ha un’incidenza progressivamente minore.

L’ETF invece, replica un indice obbligazionario, non ha una scadenza, mantiene una duration costante e quindi il rischio di tasso non cambia granché. Tecnicamente quello che ho appena detto non è corretto visto che la duration di un indice obbligazionario è funzione dei tassi di mercato. Quindi la duration media di un indice nel corso della sua vita tenderà ad abbassarsi (ma mai ad andare a zero) se i tassi saliranno, ad allungarsi se i tassi scenderanno. La sostanza, comunque, non cambia.

La duration di un’obbligazione rappresenta il tempo necessario, in anni, per permettere a un investitore di essere ripagato del prezzo sostenuto per acquistare un’obbligazione grazie ai flussi di cassa generati dalle cedole incassate. Per questo è sempre inferiore alla durata del titolo.

Questa è una regola valida sempre per una singola obbligazione. Per un ETF con duration costante, il ricambio continuo delle obbligazioni in portafoglio rende la regola non sempre aderente alla realtà. Soprattutto quando i tassi di interesse si muovono in maniera repentina come nel 2022.

In questo caso vale allora la regola più conservativa che allunga un pò i tempi del recupero certo del capitale investito.

In caso di rialzo dei tassi di interesse, come quello visto nel 2022, un ETF obbligazionario (a parità di rischio di credito) ha una elevata probabilità di ottenere il rendimento promesso  all’atto dell’acquisto in un numero di anni pari alla duration moltiplicata per 2. Questo paper del 2015 spiega perché.

Che lavoro svolge un ETF obbligazionario

L’ETF non offre un rendimento certo a scadenza, ma i suoi titoli vengono continuamente sostituiti per mantenere una scadenza media del portafoglio costante. All’interno degli ETF generici (ad esempio i classici Euro Government Bond oppure Global Aggregate Bond) sono presenti titoli di tutte le scadenze, 1 anno come 10 o più anni. Questo smentisce il falso mito che vorrebbe gli ETF “costretti” a vendere in perdita obbligazioni che ha in pancia con scadenze molto lontane. Riprenderò l’argomento nella seconda parte fornendo la prova concreta di quello che ho appena scritto.

Dal 1926 il rendimento di un investimento a 10 anni in titoli di stato americani, al momento dell’acquisto, spiega il 92% del rendimento complessivo ottenuto da un investitore nella decade successiva. Ma solo se i titoli sono tenuti in portafoglio fino a scadenza reinvestendo le cedole.

Se confrontiamo l’andamento di un ETF obbligazionario europeo con il rendimento “promesso” da un Bund tedesco scadenza 10 anni nel 2013, possiamo dire che il lavoro svolto dall’ETF (che contiene anche titoli di stato italiani a rendimento, ma anche a volatilità, più elevato) è stato accettabile.

Un grafico pubblicato dal celebre blogger americano Ben Carlson l’anno scorso, metteva a confronto il rendimento di partenza dei titoli di Stato americani scadenza 5 anni con la performance, dopo un lustro, di un investimento che prevedeva il mantenimento di una durata costante della scadenza.

La conferma di quanto determinante sia il punto di partenza nel definire l’esito dell’investimento arriva dalla correlazione positiva tra i due valori pari a 0,92. La direzione è quindi molto simile; non è necessariamente così per la performance che subisce gli effetti delle oscillazioni dei tassi di mercato.

Sicuramente il rendimento di partenza non ha una grande efficacia predittiva a distanza di 12 mesi (correlazione con il rendimento di partenza pari a 0,60), ma è molto vicino alla precisione con l’aumentare del numero di anni (soprattutto da 10 in su).

L’errore di fondo nel confrontare fondi obbligazionari e singole obbligazioni

Su fondi ed ETF obbligazionari a duration costante il rischio tasso rimane sempre identico. Sulle singole obbligazioni il rischio tasso diminuisce con il progredire del tempo.

E già qui ci accorgiamo di un altro errore concettuale che spesso circola sul web. Stiamo confrontando mele con pere.

Il confronto corretto andrebbe fatto tra ETF e obbligazioni che mantengono sempre la stessa scadenza media. Il classico esempio è quello noto con il nome di laddering, la scala che ho dettagliatamente spiegato in questo articolo.

In caso contrario, è ovvio che stiamo analizzando due strumenti di investimento molto diversi quanto a rischio e aspettative di rendimento.

Se decido di rischiare meno (obbligazione che si avvicina alla scadenza) devo anche essere onesto con me stesso ammettendo che la mia propensione al rischio  è cambiata (diminuita) e che quindi sono disposto ad accettare un rendimento atteso futuro inferiore quando i tassi di interesse a più lunga scadenza offrono un premio superiore.

Soprattutto nella fase di rialzo dei tassi di interesse vengono messi sotto accusa gli ETF obbligazionari, colpevoli secondo alcuni, di essere una modalità di investimento peggiore rispetto a quello nella singola obbligazione.

Ma è veramente così? Non mettendo sul piatto tutti i pro e i contro delle due opzioni l’affermazione non è corretta.

Ma di questo mi sono occupato nella seconda parte dell’articolo: Obbligazione vs ETF: qual è la scelta migliore? (parte II)

Buon investimento.