La difficile arte della pianificazione finanziaria

Pianificare l’evoluzione futura di un investimento non è un esercizio semplice.

Non è semplice perché il comportamento umano ci mette lo zampino e tende a distorcere i presupposti iniziali che hanno determinato certe scelte in un preciso momento della vita.

Bastasse essere dei freddi robot per ottenere i risultati sperati il problema potrebbe essere affrontato e risolto senza grandi problemi. La stagnazione che avvolge il business dei robo-advisor ormai da anni conferma che l’automatizzazione di un processo di pianificazione può essere sì un utile servizio accessorio, che però alla lunga si perde per strada quei necessari pezzi di personalizzazione che richiedono certi processi.

Investire non è una scienza esatta e la precisione dei risultati finali nonostante tonnellate di backtest, simulazioni Montecarlo, calcoli di rendimenti attesi e tanto altro, non sono noti al momento della partenza.

Questo vale per le obbligazioni, dove l’inflazione (e il rischio di fallimento dell’emittente) gioca un ruolo determinante nel comprendere quanto denaro avremo effettivamente guadagnato alla scadenza.

Ma vale ovviamente anche per le azioni che per natura non hanno un reddito fisso e certo, non offrono la garanzia di battere l’inflazione (anche se storicamente  hanno dimostrato di saperlo fare) e hanno un rischio emittente se prese singolarmente.

Nel lungo periodo l’investimento azionario offre prospettive di guadagno migliori delle obbligazioni incorporando un premio per il rischio aggiuntivo, ma come sempre il problema è definire i contorni precisi di questo lungo periodo che non solo è personale, ma per natura dinamico. Investiamo per 10, 20, 30 anni? Se sì come ci comportiamo quando i 30 anni sono diventati 15? A questo si aggiunge la difficoltà di quantificare con precisione questo premio per il rischio.

Più passa il tempo e più sappiamo che i rendimenti storici del passato hanno elevate probabilità di avvicinarsi al risultato finale, ma anche questa è un’affermazione che trova dei limiti in quelle che sono le effettive valutazioni di partenza di un investimento.

Comprare obbligazioni a 20 anni che rendono l’1% potrebbe non offrire grandi aspettative in termini puramente nominali. Ma nemmeno acquistare azionario con un rapporto tra prezzo e utili particolarmente elevato appare così attraente a priori.

Eppure il mercato ha dimostrato di sorprenderci più spesso di quello che razionalmente potevamo attenderci. Il 2024 cominciato sotto l’insegna di un rapporto tra prezzo e utili aggiustati per il ciclo economico (CAPE di Shiller) storicamente molto alto (32) e che si sta per chiudere con borse americane ai massimi storici con un guadagno superiore al 30%, è un classico esempio di sorpresa positiva.

Dobbiamo perciò imparare a convivere con le sorprese, anche quando facciamo previsioni. Adattandoci di conseguenza. Perché a volte hanno la faccia bella, altre volte un pò meno.

In questo articolo voglio portare due esempi di previsioni di rendimenti attesi considerate tre le più “consistenti” dai pianificatori finanziari di mezzo mondo e che invece hanno deviato sensibilmente dalla traiettoria prevista.

 

Uno dei rapporti finanziari annuali più seguiti (e utilizzati) da investitori e analisti di mezzo mondo è il Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook (ora Ubs).

Nel 2013 gli autori cominciarono il rapporto con un titolo inequivocabile: “The Low Return World”.

Valutazioni elevate su azioni e obbligazioni facevano propendere per previsioni di rendimenti attesi a 20 anni del 3/3.5% per gli investimenti azionari e praticamente zero per l’investimento obbligazionario sempre al netto dell’inflazione.

Le varie declinazioni geografiche vennero rappresentate nel grafico che vi ho messo qui sopra.

Ebbene, come è andata dopo aver percorso una buona metà del tempo indicato in quella depressa previsione?

Per la componente obbligazionaria quelle attese già modeste si sono rivelate addirittura ottimistiche.

A oggi, per esempio, il cash americano ha offerto ai suoi investitori un rendimento reale negativo del 1,3% all’anno nonostante il recupero degli ultimi due anni.

Per i Treasury a lunga scadenza siamo lì con un rendimento annuo reale in linea con quello del cash. Visto il contesto attuale è di tassi reali positivi non è improbabile che nel 2033 la previsione del 2013 si riveli corretta.

Ma anche su una parte dell’azionario i ricercatori l’hanno per ora azzeccata.

L’aggregato delle azioni ex USA, ad esempio, ha offerto finora un rendimento reale annuo inferiore al 2%. L’Europa idem. Deludenti gli emergenti con un rendimento reale sotto l’1% annuo.

Ma ciò che i ricercatori non avevano per nulla previsto è stato il boom della borsa americana. Al momento il bilancio fissa, infatti in 9,2% il provvisorio rendimento reale annuo.

Sintetizzando direi un ottimo lavoro con qualche evento di coda imprevisto, questa volta positivo per l’investitore che ha saputo mantenere diversificato il portafoglio senza preconcetti geografici o di stile.

Anche gli ETF obbligazionari hanno qualche difetto, lo sappiamo e ne abbiamo già parlato; il 2022 è stato l’anno della conferma di ciò che tutti sapevano ma che fino a quel momento la realtà dei mercati non aveva ancora certificato.

Il rendimento a scadenza che troviamo sempre scritto nelle schede di fondi e ETF obbligazionari è un eccellente indicatore di quello che si dovrebbero attendere gli investitori per i prossimi anni di investimento… se i tassi di interesse si muoveranno poco. E visto che sicuramente si muoveranno (escludendo la singola obbligazione) potremo avere anche qui sorprese positive oppure negative.

Così come il 2000 (e il 2001) è stato l’anno che ha certificato il fallimento della teoria di Scott Cederburg del 100% azioni forever per un investitore italiano in fase di “retirement” (che sia tutto World o 50% Euro e 50% World come previsto dal ricercatore poco cambia), il 2022 ha reso le promesse di un ETF obbligazionario tradizionale decisamente meno scintillanti rispetto a quelle che erano le aspettative al momento della partenza dell’investimento.

Il grafico che riporto qui sotto confronta il rendimento annuo composto di un ETF obbligazionario che investe (o meglio sarebbe dire investiva visto che è stato incorporato in altro ETF nel 2024), con il rendimento a scadenza decennale degli stessi titoli governativi promesso alla partenza.

L’obiettivo del test, pur fermandosi a maggio 2024 causa incorporazione in altro prodotto, era verificare se le promesse sono state effettivamente mantenute.

Come si può apprezzare dal grafico il rendimento di partenza è sì un’ottima guida di quello che sarà l’esito finale al termine di un decennio, salvo quando si verificano variazioni importanti nei tassi, soprattutto nella parte finale del periodo.

Il dato elaborato (lordo tasse) non è perfettamente aderente alla realtà (le duration degli ETF obbligazionari nel tempo sono variabili), ma mediamente il rendimento di un’obbligazione decennale è sufficientemente rappresentativo per stimare il risultato total return finale di un ETF “all maturities” di questo tipo, pur tenendo conto delle oscillazioni collegate al movimento dei tassi di mercato che inevitabilmente anticipano o posticipano di qualche mese/anno il raggiungimento del risultato finale.

Per chi ha comprato ETF obbligazionari dal 2004 al 2012, le promesse sostanzialmente sono state mantenute.

Per i compratori degli stessi ETF nel periodo 2012-2014 servirà invece più tempo (quindi duration di partenza più qualche anno) per veder ricompensate le promesse iniziali. Questo a causa del violento calo nei prezzi provocato dal rialzo inatteso dei tassi nel corso del 2022-2023.

Al netto di eventi straordinari, come pianificatori finanziari abbiamo comunque a disposizione un’eccezionale mappa previsiva di quelli che saranno i rendimenti attesi per chi comprato e comprerà ETF obbligazionari governativi. Un altro degli utensili che regolarmente utilizziamo quando dobbiamo costruire un piano di navigazione finanziario con i nostri clienti.

Ovviamente la premessa è sempre quella. Le sorprese sono dietro l’angolo e potrebbero alterare queste previsioni rendendo necessario qualche anno in più o in meno rispetto alle aspettative di partenza per raggiungere l’obiettivo.

Pianificare esclusivamente sulla base di rendimenti storici non è mai consigliato.

Pianificare sulla base di rendimenti attesi non è semplice e nemmeno preciso, ma almeno disegna uno scenario centrale e ragionevole. A volte può essere fonte di grandi sorprese, positive o negative.

A questo serve anche la diversificazione di asset class, stili, durate, valute, emittenti e tanto altro.

Evitare che le sorprese, soprattutto quelle negative, possano metterci completamente fuori gioco.

Buon investimento.