By |Categorie: Investimento, Pensione|Pubblicato il: 19 Febbraio, 2024|

Investire tutto il risparmio privato in azioni è la miglior strategia possibile prima, durante e dopo il pensionamento.

Quella che potrebbe sembrare un’affermazione alquanto azzardata è stata dimostrata da una recente ricerca americana condotta su scala globale.

Finanziariamente parlando, rimanere investiti per tutta la vita in azioni internazionali risulterebbe, secondo questa ricerca, la migliore opzione possibile; anche in quelle fasi temporali della nostra esistenza che precedono il ritiro dal mondo del lavoro e dove, da sempre, viene consigliata una maggior prudenza per evitare di dissipare una parte consistente del capitale prima di tagliare il traguardo.

Investire in azioni è il modo più redditizio che esiste per impiegare i propri risparmi

Uno schema, quello dell’investire tutto in azioni, che non va lontano dall’ovvio (le azioni sono lo strumento più redditizio quando si parla di investimenti), ma che sfida anche le regole classiche dell’investire per cicli di vita per ridurre il rischio con il progredire degli anni seguendo regole ben specifiche prima e dopo il ritiro dal mondo del lavoro.

Chi vi scrive ha diversi dubbi sulle conclusioni finali di questo studio e che elencherò alla fine dell’articolo. Il team di ricerca di Scott Cederburg ha però obiettivamente fatto un passo notevole in avanti rispetto a quello che si conosceva fino ad oggi a livello accademico.

Non è la prima volta che la ricerca si esprime in tal senso. Nel 1994 nell’articolo “Why Not 100% Equities?” Richard Thaler e J. Peter Williamson presentarono una serie di evidenze che, a loro modo di vedere, certificavano la superiorità dell’investimento 100% azioni rispetto ad un portafoglio bilanciato 60/40.

Nel 2023 Cederburg ha approfondito il tema.  L’autore  si era già reso protagonista nel 2022 di un altro paper molto interessante sul tasso di prelievo più sicuro durante l’età della pensione, considerando non solo i dati americani, ma anche quelli internazionali. Ridimensionando e non di poco la celebre regola del 4%.

La ricerca pubblicata a fine 2023 ha il titolo “Beyond the Status Quo: A Critical Assessment of Lifecycle Investment Advice”  e mette in discussione molti dei modelli consolidati che vorrebbero i fondi target data o i fondi bilanciati come la soluzione di investimento migliore per avvicinarsi al momento della pensione.

Strategie che, nella mente di chi le ha ideate, dovrebbero limitare i rischi di rendimenti avversi nella fase che precede l’evento attraverso una graduale riduzione dell’esposizione all’universo azionario a favore di quello obbligazionario.

Naturalmente tutto il mondo che vi sto raccontando ruota attorno alla filosofia del “probability based approach” che erroneamente usa la parole “safe” per identificare certi modelli come ad esempio quello del 4%. Di sicuro non c’è assolutamente nulla, se non le probabilità più alte possibili che, basandosi sui dati del passato e proiettandoli nel futuro, avremo la ragionevole certezza di un capitale che sopravviverà più a lungo del suo possessore.

I risultati della ricerca

La ricerca di Cederburg si concentra nella ricerca del risultato ottimale di un investimento che poi si trasforma in rendita in varie fasi della vita.

La quantità di capitale disponibile al pensionamento, la capacità di spesa post pensionamento (il 4% è il tasso di prelievo usato anche nella ricerca), quanto capitale potrebbe rimanere disponibile per un’eredità e infine quante probabilità ci sono di conservare il capitale alla fine di tutto il viaggio.

Vi risparmio la spiegazione della metodologia statistica utilizzata (block bootstrap) e a tal riguardo consiglio alcune ottime considerazioni tecniche fatte anche su questo tema (ma non solo) da Nicola Protasoni nel suo interessante blog.

Per valutazioni meno tecniche, ma di buona sintesi consiglio invece la lettura di questo articolo pubblicato dal blog Investire Sereni, uno dei pochissimi in lingua italiana che ha trattato una ricerca che in America ha decisamente fatto discutere.

Senza entrare troppo nel dettaglio aggiungo che, oltre all’ampiezza del database analizzato (38 paesi e oltre 2500 anni di rendimenti mensili, per alcuni si parte dal 1890), la ricerca tiene conto di fattori come l’incertezza della continuità lavorativa durante l’età del lavoro, di un tasso di risparmio del 10% annuo, dell’incasso della pensione  americana nel momento del ritiro, di una strategia di prelievo del 4% del capitale aggiustato per l’inflazione post ritiro e delle tavole demografiche americane per calcolare il rischio di sopravvivenza. Tutte le performance analizzate sono aggiustate in rendimenti reali al netto dell’inflazione opportunamente convertite per i rispettivi tassi di cambio. Mi sarò perso per strada qualche cosa ma l’essenziale direi che è tutto qui.

Ma andiamo dunque a vedere quali sono in sintesi i risultati della ricerca condotta da Cederburg e soci e spiegata in dettaglio anche nel sempre eccellente podcast Rational Reminder di Ben Felix.

Secondo lo studio arrivare alle porte della pensione con un investimento 100% azionario internazionale costante nel tempo (50% azioni domestiche + 50% azioni estere) è vincente rispetto a strategie come quelle utilizzate nei fondi target data che riducono il rischio azionario in precise fasi della vita man mano che ci si avvicina all’età della pensione. Ma superiore anche rispetto a strategie basate sull’età di cui Jack Bogle è stato grande sostenitore (100 meno l’età = esposizione in azioni).

Questo vantaggio accumulato nel tempo dalla strategia 100% azioni internazionali rende più ricchi i prelievi di capitale (il 4%) che saranno deputati ad integrare la magra pensione che ci aspetta.

Totale capitale al momento del pensionamento

Le probabilità di “rovina” prima del tempo delle varie strategie, ovvero quella probabilità di esaurire il capitale prima di abbandonare la vita terrena utilizzando un tasso di prelievo del capitale del 4% aggiustato per l’inflazione dai 65 anni in avanti e vivendo di conseguenza solo di pensione pubblica, sono decisamente favorevoli all’investimento 100% mercato azionario internazionale (8,2%) rispetto al bilanciato internazionale 60/40 (10,9%) alla strategia target data (16,9%), all’investimento 100% in azioni locali (17,4%) e alla strategia tutto cash (35,7%).

Per chi fosse intenzionato a lasciare un’eredità, di nuovo la strategia 100% azioni internazionali risulta vincente con capitali passati agli eredi mediamente più che doppi rispetto all’investimento bilanciato e tripli rispetto alla strategia target data.

La ricerca individua anche quanto risparmio sarebbe necessario per raggiungere la stessa funzione di utilità del 100% azionario internazionale. Per eguagliare il risultato ottenuto con il 10% di risparmio annuale attraverso l’azionario, bilanciato internazionale e target data richiederebbe un tasso di risparmio durante la vita lavorativa di oltre il 14% annuo. Per coloro che volessero evitare ogni rischio e ottenere gli stessi risultati, con gli investimenti monetari il risparmio annuale mediamente dovrebbe essere del 47%. Questo è il “costo” da sostenere per guadagnare in “tranquillità”.

Le strategie bilanciate hanno massimi drawdown (ovvero massime perdite) più contenuti anche rispetto all’investimento 100% monetario durante la fase della pensione. I risultati sono misurati in termini reali e le massime perdite della strategia target data sono risultate del 38% contro il 50% dell’azionario internazionale, il 68% dell’azionario locale e il 43% dell’investimento monetario. Percentuali che confermano quanto sia pessima l’idea di rimanere super prudenti in queste fasi della vita, ma anche che psicologicamente (e questo lo ammette anche l’autore) è complicato gestire fasi difficili di mercato con una esposizione integrale all’equity.

I drawdown durante il periodo della pensione

Rimanere in cash è quasi sicuramente fonte di esaurimento del capitale prima del tempo, ma anche di eredità più magra. Il valore mediano alla morte per una strategia 100% titoli di stato a breve termine risulta di appena 30 mila $ con una probabilità di esaurimento prima del termine di oltre il 35%. La strategia del bilanciato internazionale fissa questo valore mediano in 520k, l’azionario internazionale in oltre 1 milione di dollari.

Capitale residuo alla morte

Luci e ombre di questa ricerca

Fin qui le luci di una ricerca che conferma quanto finanziariamente razionale, efficiente e sotto un certo punto di vista anche meno rischioso, sia investire durante tutta la vita lavorativa e andare in pensione con il 100% di azioni internazionali in portafoglio.

L’orizzonte temporale così lungo appare determinante, ma forse è anche il limite della strategia.

Ci sono anche alcune ombre che personalmente ho ritrovato leggendo questa ricerca e che mi rendono perplesso circa la sua applicabilità pratica.

Le elenco sinteticamente qui di seguito:

  • I dati utilizzati. Ampi, senza dubbio, se li consideriamo in termini geografici. Ma poco più di un secolo di storia dei mercati finanziari, pur apparendo come un periodo notevole, non può essere considerato un fattore in grado di fornire solidità certa (ammesso che esista la certezza in finanza) al risultato finale. Come ho ricordato nel mio ultimo libro, la maggior parte delle ricerche fermano le lancette dei backtest alla fine dell’Ottocento con il “bias” geografico USA dominante. Il professor Edward McQuarrie ha dimostrato che scavando nei dati finanziari che ritornano indietro fino all’inizio del diciottesimo secolo i risultati sarebbero ben diversi, smentendo l’assunto che l’azionario offre sempre rendimenti elevati nel lungo periodo. Non può che farmi piacere verificare che in queste settimane anche due articolisti finanziari del calibro di Joackim Klement e John Rekenthaler si sono accorti che esiste una storia semi sconosciuta alla quale dovremmo prestare maggiore attenzione.
  • Un secondo problema di questa ricerca è che basa i suoi risultati sulle tavole di mortalità della popolazione americana. Questo significa che per l’investitore domestico il riuscire a sopravvivere al capitale è più semplice. Un italiano mediamente vive infatti 6 anni in più di un cittadino americano e non conosciamo le conseguenze negli esiti della ricerca del prolungare questa fase.
  • Terzo elemento di criticità quello della lunghezza del ciclo di vita di una persona. Dai 25 fino ai 100 anni sono tre quarti di secolo sempre investiti al 100% in azionario. È realistico pensare che una persona possa vivere la sua vita da investitore costantemente con questa allocazione di portafoglio? Paradossalmente trovo più complicato sostenere questa tesi in età giovanile che non in età anziana. Il motivo è spiegato dal fatto che da giovani è vero che possiamo valorizzare il capitale umano e aver tempo per recuperare le perdite, ma una parte del patrimonio poco o tanto che sia non può e non deve e non può essere esposta ai marosi dei mercati, semplicemente perché ci sono obiettivi di breve periodo (casa, auto, viaggi, figli, attività imprenditoriali,) da finanziare e da mettere al riparo.
  • Non mi pare che nell’analisi venga citata la fiscalità all’atto della distribuzione dei guadagni dell’investimento. Per un investitore italiano la tassazione incide fino a un quarto del profitto se parliamo di azionario, ma è più che doppia rispetto alle imposte applicate su un guadagno ottenuto con un titolo di Stato. Tutta la simulazione risulterebbe più favorevole alle strategie bilanciate e prudenti accorciando il gap che abbiamo visto nelle tabelle.
  • Altro punto sul quale sono scettico è quello che riguarda i drawdown. Durante la fase di accumulazione, la forte correzione dei prezzi di un investimento (dice il mondo della teoria accademica) è gestibile. Vero, ma se questa si verifica a 60 anni allora un -50% fa venire sudori freddi che forse non avrà un 40enne. Durante l’età della pensione psicologicamente il “costo” in termini di serenità poco stabile è notevole, salvo che nel caso di capitale abbondantemente sopra il necessario per vivere di rendita. A quel punto però ci si chiede perché adottare un approccio basato sulle probabilità (asset allocation azioni/obbligazioni) e non sulla certezza (rendita vitalizia oppure solo bond laddering). Non siamo robot e il come “viviamo” certe fasi di mercato è inevitabilmente differente non solo per questioni di carattere, ma anche di età. Sfido chiunque a essere tranquillo a 70 anni nel bel mezzo di un 2008 quando il capitale risparmiato (e cresciuto di valore) in una vita si dimezza e non si intravede la fine, circondati da media che predicano un pessimismo cosmico.
  • Tutto lo studio è tarato su un ritiro dal mondo del lavoro a 65 anni con tanto di pensione pubblica americana indicizzata all’inflazione che va ad integrare il capitale privato. In Italia la pensione di chi è nato dagli anni 70 in avanti è fissata oggi a 67 anni (64 in alcuni casi) al lordo di aggiustamenti futuri su aspettativa di vita e finestre di accesso, e con tanto di differenze nei meccanismi di indicizzazione all’inflazione per fasce di assegno pensionistico. Naturalmente anche questo contribuisce a rendere i calcoli sottostanti della ricerca meno precisi  quando calati nel contesto italiano.
  • Come ha sottolineato il professor David Blanchett, uno dei massimi esperti nel mondo del retirement americano, lo studio è poco realistico perché purtroppo non abbiamo evidenze che il futuro ricalcherà il passato e nemmeno che le persone si comporteranno in maniera sempre razionale per tutta la vita. Michael Finke, altro esponente di spicco del mondo accademico americano, segue la stessa linea di pensiero di Blanchett, aggiungendo che oggi stiamo sovrastimando i rendimenti futuri del mercato azionario perché ci basiamo su un passato decisamente differente dal contesto attuale. Bassi costi e accesso semplificato al mercato hanno ridotto secondo Finke i rendimenti attesi per i prossimi decenni e questo potrebbe nascondere un’insidia sottovalutata. Qual è il livello di premio per il rischio minimo che gli investitori saranno disposti ad accettare in futuro prima di migrare su asset più sicure? Non lo sappiamo e quando lo scopriremo sarà sempre troppo tardi.
  • Lo studio del 1994 di Thaler citato in apertura, alla prova del nove e dopo 30 anni, ha confermato e smentito la teoria della superiorità del 100% azionario.

Fonte: Portfoliovisualizer

Confermato, perché la tabella ci fa apprezzare come effettivamente rendimento annuo (Cagr) e bilancio finale sono estremamente favorevoli al 100% azionario americano. Smentito, perché in termini di rendimento aggiustato per il rischio (Sharpe Ratio) in realtà il 60/40 ha fatto meglio. Se questo esercizio andrebbe fatto da qualsiasi investitore che non ha certezza di orizzonte temporale e tempi di prelievo del capitale, andrebbero aggiunti altri fattori che ridurrebbero e di parecchio il gap. Uno di questi è la tassazione degli utili. Se utilizzassimo l’attuale regime fiscale  il vantaggio del portafoglio 100% azionario da 700 mila euro a 400 mila euro. Tanto in valore assoluto, ma tanto anche in termini di ulteriore vantaggio nel rendimento aggiustato per il rischio del 60/40 rispetto al 100% azioni.

Conclusione

Per concludere posso dire che sicuramente ho trovato molto interessante la ricerca di Cedenburg. Un’analisi che però deve essere contestualizzata alla realtà italiana e presa appunto come una ricerca accademica con tante assunzioni teoriche e metodi di campionamento statistico che ovviamente non la rendono esente da critiche.

La conferma che investire al 100% in azioni finanziariamente parlando è la scelta migliore per chi ha davanti un lungo periodo di tempo che comprende anche la pensione, è importante per rafforzare determinate strategie di investimento. E la cosa non può che farmi piacere visto che è un qualcosa che su queste pagine viene scritto ormai da 10 anni.

Ma la fredda razionalità accademica va integrata con la psicologia, gli imprevisti e la vita reale. Tutti fattori che ci portano ad essere persone continuamente oggetto di pressioni esterne e bisogni che non sempre rendono consigliabile un investimento 100% azionario. A volte sì, altre volte meno.

Come sempre, banale dirlo, dipende dagli obiettivi che ci siamo dati, ma anche dal contesto familiare e patrimoniale che ci circonda.

Si parte dall’esercizio teorico ottimale e da quello che dice la ricerca, aggiustando man mano il tiro quando si entra in profondità fino a trovare quell’equilibrio che ci fa sentire bene, a nostro agio e sereni nella strategia di accumulo prima e di decumulo poi di un capitale che abbiamo eletto a mezzo di conservazione e (si spera) di crescita del tenore di vita futuro.

Quello che risulterà alla fine di questa riflessione che richiede tempo ed esperienza per prendere corpo, mediando tra teorie e realtà, sarà il risultato migliore in assoluto.

Buon investimento.

2 Commenti

  1. Antonio 15 Marzo 2024 at 14:30 - Reply

    bel servizio chiaro se poi venisse aggiunto anche un prodotto di riferimento ( per piccolo investitore) vedi ETF azionario globale….ad acc..saluti Antonio

    • Lorenzo Biagi 15 Marzo 2024 at 14:43

      Grazie Antonio, direi che di ETF ad accumulazione che investono globalmente ce ne sono in abbondanza. L’unica distinzione da fare è tra World (solo paesi sviluppati) e ACWI (che sta per All Country World Index) che comprende gli emergenti. Nomi di strumenti cerchiamo sempre di evitarli. A presto

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