Possiamo quantificare con certezza il rendimento aggiuntivo offerto dalle azioni rispetto alle obbligazioni? E quello offerto da immobili e commodity rispetto alle azioni? Le obbligazioni societarie pagano veramente un premio rispetto ai titoli di stato?
A queste domande ha provato a rispondere un paper recente dal titolo “Long Run Asset Returns” in cui, all’elenco dei dati, si affianca un alert piuttosto perentorio verso tutti coloro che prendono oggi come certezze alcune statistiche finanziarie basate sulle medie del passato.
La ricerca storica dei dati si sta evolvendo in modo importante anche grazie all’intelligenza artificiale. Questo è un bene per gli investitori che hanno maggiori informazioni disponibili. Esistono però dei vizi di fondo non trascurabili.
Ad esempio, credere che la qualità dei dati degli indici azionari sia la stessa nel corso del tempo è un classico errore dei moderni divulgatori.
Delisting, sistemi di pesatura delle azioni negli indici, fonti prevalenti sui ritorni di prezzo e total return, tassazione, sono alcuni esempi di “difformità storica” che ritroviamo scavando nei numeri di un medesimo indice. Se nelle analisi storiche citiamo solo gli indici sopravvissuti o con maggiore profondità di dati (vedi UK e USA) stiamo riducendo il perimetro di significatività dei dati.
Gli stessi ricercatori commettono scelte discutibili con il senno di poi.
Clamoroso il caso citato nella famosa ricerca di Jeremy Siegel, autore di uno dei best seller finanziari più venduti della storia, i cui dati per anni sono stati portati come esempio delle aspettative di rendimento di lungo periodo di un investimento azionario.
In realtà Siegel escluse il 97% di tutte le azioni esistenti sul mercato americano per assenza o incompletezza di dati. Ma queste società portarono anche a perdite rilevanti per gli investitori, numeri mai annotati nelle statistiche di Siegel che mostrarono al mondo una versione molto ottimistica ed edulcorata del mercato.
Per questo gli autori della ricerca hanno cercato risposte ad alcune classiche domande:
– Il ventesimo secolo dell’azionario è stato un’anomalia?
– I tassi zero del ventunesimo secolo sono stati un’anomalia?
– Il premio al rischio storico sui corporate bond è reale?
– L’investimento total return del mercato immobiliare pareggia quello azionario?
– Le commodities ricompensano l’investitore nel lungo periodo?
Soffermiamoci sul primo quesito.
Il ventesimo secolo dell’azionario è stato un’anomalia?
È lecito attendersi un premio per il rischio sull’investimento azionario in media del 5% anche per i prossimi anni? Domanda lecita che si fa chi giustamente oggi acquista azioni sul mercato.
Ovviamente nessuno ha una risposta a questo quesito, ma possiamo vedere da dove ha origine un numero oggi dato quasi per scontato.
Sono state confrontate le ricerche più consolidate ed emerge uno scenario abbastanza sorprendente.
Nel diciannovesimo secolo il premio per il rischio dell’azionario era irrilevante.
Nel ventesimo secolo questo premio ha avuto un boom incredibile posizionandosi in media tra il 5,1% e il 6,5%.
Il ventunesimo secolo sembra essere un ritorno alla normalità dopo la decade persa e il boom di questi ruggenti anni 20 che stanno mediando il periodo precedente.
Ma qual è la normalità?
Bella domanda. L’inesistenza dei titoli governativi in America nel 1800 ha reso necessario analizzare anche il mercato inglese, belga e francese più sviluppati al tempo. I risultati non sono dissimili con due secoli completamente opposti tra loro che non ci permettono di arrivare a una conclusione definitiva.
I motivi alla base del generoso ERP (Equity Risk Premium) del XX secolo sono diversi e tutti condivisibili.
Ma la storia ci dice anche che investire basandosi sul presupposto che l’azionario offrirà “sempre” in futuro generosi rendimenti rispetto a quelli obbligazionari è azzardato e influenzato da un bias di percezione di maggiore solidità dei dati di oggi rispetto a quelli di ieri. Pensiamo di essere migliori oggi esattamente come lo pensavano le persone del 1925 o del 1825. Tutto nella norma.
Non ci sono dubbi. Il premio per il rischio azionario esiste.
Non ci sono dubbi. L’azionario è quasi sempre il miglior antidoto contro l’inflazione nel lungo periodo.
Ci sono molti dubbi però sulla misura di questo premio azionario.
Salomonicamente i ricercatori chiudono dicendo che i due secoli precedenti sono stati estremi e che probabilmente la verità sta nel mezzo, tra 0% e 5%.
Non è una risposta, lo so, ma questo è quello che abbiamo a disposizione dalle evidenze empiriche pur riconoscendo che il settore finanziario si è evoluto ed è maturato risultando oggi completamente differente da quello di ieri.
Probabilmente dicevano le stesse cose all’inizio del ventesimo secolo, ma questa è esattamente l’incognita che si portano dietro le previsioni sul futuro basate su un passato “selezionato”.
La ricerca va poi avanti nel tentativo di rispondere ad altre domande spesso ricorrenti tra gli investitori.
I tassi zero del ventunesimo secolo sono stati un’anomalia?
Relativamente all’eccezionalità dei bassi rendimenti reali obbligazionari del ventunesimo secolo la conclusione è che effettivamente abbiamo vissuto un momento mai visto prima.
Gli autori riconoscono la difficoltà nel misurare le metriche storiche del mercato dei bond.
La forma dei contratti obbligazionari nel diciannovesimo secolo era differente (in alcuni casi, oltre a cedole, ammortamenti, opzioni, entravano pure le lotterie), come differenti erano i trattamenti fiscali. I rating non esistevano e questo rende difficoltoso fare confronti storici a parità di rischio credito. In alcuni paesi come gli Stati Uniti non esistevano nemmeno i titoli di stato in certi periodi storici, ma solo i corporate bond.
Lo stesso McQuarrie nella sua celebre ricerca più volte citata nel mio ultimo libro, evidenzia un secolo intero (tra il 1800 e il 1900) di azionario a rendimenti molto simili a quelli delle obbligazioni. Ma lo fa utilizzando bond societari e probabilmente sovrastimando i rendimenti del reddito fisso.
Mettendo assieme i dati storici emerge comunque che i tassi reali negativi sono stati un’anomalia frutto di una bolla speculativa poco pubblicizzata ma in fase di normalizzazione.
Probabilmente questo fenomeno va in contrasto con la teoria classica e ha risentito di un’inflazione mediamente più elevata (soprattutto nel XX secolo), ma anche di una riduzione importante negli ultimi decenni dei costi di intermediazione, di una maggiore partecipazione degli investitori e della non scarsità di capitale che invece affliggeva i secoli precedenti.
Anche in questo caso proiettare in avanti i dati moderni già acquisiti potrebbe rivelarsi un fatale errore di strategia.
Il premio al rischio storico sui corporate bond è reale?
Il terzo quesito della ricerca si interroga sulla reale evidenza storica dell’esistenza di una qualche forma di premio per il rischio credito che viene concessa dalle obbligazioni societarie al momento del loro acquisto; quindi quanto pagano in più rispetto ai titoli di stato i bond corporate?
I dati storici sono viziati dall’assenza di rating per buona parte del passato. Alcuni studi sulle obbligazioni americane nel periodo 1866-2008 stimano uno spread medio di rendimento aggiuntivo rispetto ai titoli governativi del 1,5% con tassi di default del 1,5%.
Stimando un tasso di ricopertura (recovery) dalle perdite causata dal fallimento di una società corporate del 50% questo porterebbe il premio per il rischio storico attorno a 0,75%.
Dal 1973 al 2020 questo premio è stato del 1% sui corporate con rating di qualità elevata. Anche l’analisi del mercato inglese converge verso un premio storico per il rischio del 1%.
L’investimento total return del mercato immobiliare pareggia quello azionario?
Quarto quesito l’annosa questione. Considerando affitti, costi e tassi l’investimento immobiliare è competitivo rispetto a quello azionario?
Oltre alla difficoltà nel reperire dati storici di qualità per il settore immobiliare, i ricercatori ravvisano alcune criticità nel definire il rendimento total return degli immobili.
Ad esempio le caratteristiche di minore liquidità e formazione del prezzo del mercato immobiliare. I miglioramenti qualitativi a cui alcuni immobili sono soggetti nel corso del loro ciclo di vita. I differenti costi di manutenzione. La presenza di dati storici prevalentemente centrati sui grandi centri urbani, meno sulle periferie.
I dati storici disponibili a partire dalla fine del diciannovesimo secolo sono specifici e molto regionali (Francia, Olanda, UK) e non permettono di arrivare a conclusioni definitive. Il risultato total return annuo reale del mercato immobiliare risulta comunque compreso a seconda delle zone e dei tempi tra 2,3% e 7,2%.
Quello che invece sembra essere abbastanza evidente è che in termini reali i valori degli immobili non si muovono, anzi in alcuni casi regrediscono. Tutto il valore aggiunto verrebbe perciò dal reddito generato al netto dei costi. In un certo senso questa è anche la conclusione alla quale arrivano alcuni dati relativi all’investimento immobiliare sul mercato italiano.
Quanto rende un immobile in Italia
Acquistare una casa senza metterla a reddito in sostanza è un pessimo investimento.
Infine, l’ultimo quesito.
Le commodities ricompensano l’investitore nel lungo periodo?
Dalla fine del diciottesimo secolo a oggi, almeno osservando i prezzi spot di un portafoglio diversificato di materie prime, il rendimento non supera nemmeno quello offerto dalla liquidità. Lo sapevamo.
In realtà utilizzando un portafoglio equipesato di contratti futures l’effetto diversificazione aiuta e non poco a risollevare le sorti delle commodities che arrivano ad un extra rendimento fino al 4,3% l’anno sopra la liquidità.
Purtroppo al momento non risulta essere disponibile uno strumento che offre questo tipo di replica del mercato delle commodities e con la teoria, si sa, non si va da nessuna parte in finanza.
Investire è semplice, ma non è facile. Un motto spesso citato ma con un incredibile fondo di verità.
Investiamo spesso con orizzonti temporali a disposizione di lungo periodo selezionando i dati storici recenti che suonano anche più familiari e in linea con il nostro pensiero.
Ma la storia della finanza è articolata, complessa, ricca di contraddizioni e sfumature, ma soprattutto non fornisce mai risposte univoche per quello che è il lungo periodo di un essere umano che finanziariamente parlando spesso non va oltre i 20-30 anni.
L’importanza di essere diversificati nelle scelte di investimento trova la sua maggior ragione di essere proprio nella nostra incapacità di conoscere il futuro, ma anche di accettare certe pieghe del passato non sempre gradite. E per questo il messaggio non passerà mai di moda nonostante euforia e depressione si alterneranno in futuro come in passato.
Buon investimento.
