By |Categorie: Educazione finanziaria, Investimento|Pubblicato il: 18 Settembre, 2023|

Il viaggio nel mondo degli investimenti alternativi che abbiamo intrapreso già da tempo, fa tappa oggi in una delle stazioni più criticate e apprezzate nello stesso tempo da molti investitori in giro per il mondo. Convinti di far parte di una boutique esclusiva, gli investitori più facoltosi. Affascinati e attratti dal sogno di entrare un giorno a far parte di quel club, gli investitori con ancora pochi capitali a disposizione.

Purtroppo la realtà è decisamente diversa da quello che racconta il “mito” dell’hedge fund.

Una realtà variegata, rappresentata da migliaia di strategie alcune volte vincenti, altre perdenti.

Ogni tanto appare la superstar che raccoglie un sacco di denaro per le sue eccellenti e solitamente recenti performance, ma poi la strategia all’improvviso smette di funzionare lasciando amarezza, delusione e sconcerto negli “ultimi iscritti” al club.

La definizione più originale e completa di che cosa è un hedge fund l’ha data Cliff Asness, guarda caso gestore di hedge fund e co-fondatore di AQR Capital.

Gli hedge funds sono pool di investimento relativamente liberi da vincoli. Spesso non regolamentati, addebitano commissioni molto elevate, non ti restituiranno necessariamente i tuoi soldi quando lo desideri e generalmente non ti diranno cosa fanno. Dovrebbero fare soldi tutto il tempo, e quando falliscono in questo, i loro investitori riscattano e vanno da qualcun altro che ha recentemente fatto soldi. Ogni tre o quattro anni provocano un’alluvione sui mercati finanziari. Sono generalmente gestiti da persone ricche che stanno a Ginevra, in Svizzera o a Greenwich, nel Connecticut.

Borsa Italiana, nella sua sezione educativa, ci offre una definizione meno ironica  di questa asset class alternativa definendo l’hedge fund come un “fondo che genera rendimenti non correlati con l’andamento del mercato attraverso l’utilizzo di una vasta gamma di strategie d’investimento”.

Ma è veramente così?

Gli hedge fund non sono più decorrelanti di altre asset class di investimento alternative

Già su questo primo punto le statistiche fonte J.P.Morgan negano la convinzione comune.

Gli hedge fund presi nel loro complesso non decorrelano il mercato azionario.

Sicuramente riducono la volatilità, ma quanto a direzionalità non sembra essere questa la peculiarità di una macro asset class che però soffre di una dispersione notevole di rendimenti e anche di correlazioni e volatilità.

Come detto poco fa infatti le strategia sono tante e quando si cerca di fare un “medione” si corre sempre il rischio di arrivare alla media dei polli di Trilussa.

Assaggi di esclusività

L’accesso a questi fondi ha solitamente delle barriere all’entrata caratterizzate da tagli di capitale minimo richiesto per investire elevati (ad esempio da 500 mila euro in su). Un primo assaggio di esclusività.

L’uscita dall’investimento potrebbe richiedere tempo prima di essere processata non avendo il fondo hedge una quotazione giornaliera di NAV come un normale fondo comune o un ETF; oppure perché vengono stabilite finestre di uscita fisse dilazionate nel tempo.

Il gestore ha piena libertà di azione e difficilmente troveremo degli hedge fund con un benchmark di riferimento.

Le strategie sono diverse e con nomi al solito particolarmente accattivanti.

Si va dalle strategie global macro (speculazione su tassi, valute, indici, e tanto altro; fondi come il celebre Long Term Capital Management che collassò nel 1998 usavano strategie global macro) alle arbitrage (arbitraggi tra titoli), passando dai fondi equity hedge (acquistare e vendere azioni alle scoperto per speculare al rialzo e al ribasso, i cosiddetti long/short), per arrivare alle strategie event driven (che sfruttano eventi come fusioni, default, ristrutturazioni aziendali, ecc…).

Breve storia degli hedge fund

I primi fondi hedge sono stati autorizzati in Italia nel 1999, ma il primo vero hedge fund è datato 1949, data in cui Alfred Winslow Jones, giornalista di Fortune e sociologo, sfruttando una falla nella normativa americana che applicava sui fondi l’Investment Company Act solo ai fondi con almeno 101 investitori, decise di aprire un fondo riservato al massimo a 99 investitori.

In questo prodotto venivano applicate strategie che riducevano il rischio producendo rendimenti elevati. La tecnica era quello della vendita allo scoperto di azioni sopravalutate acquistando a leva azioni sottovalutate secondo il giudizio del gestore.

Tra gli hedge fund più importanti del mondo ci sono Elliot Management Corporation e Bridgewater Association di Ray Dalio.

La caratteristica comune a questi fondi, oltre all’esclusività di accesso e le politiche di gestione completamente attive, è l’onerosità in termini commissionali.

Il “2% e 20%” è una numerica usata spesso per fare riferimento a prodotti con costi gestionali del 2% e commissioni di performance del 20%.

Il 2% viene addebitato al cliente sempre e comunque sul capitale investito, mentre in caso di risultato positivo un quinto del guadagno se lo tiene il fondo hedge, seppur a certe condizioni. Anche in questo caso generalizziamo, ma certamente i fondi hedge fanno pagare cara l’esclusività.

Uno dei misteri della finanza comportamentale più irrisolti riguarda proprio gli hedge funds e la loro crescita di volumi nel tempo nonostante i risultati mediamente non esaltanti. Proprio la dispersione dei rendimenti sembra essere il fattore in grado di attirare gli investitori nella speranza di staccare il biglietto della lotteria vincente.

Le performance degli hedge fund

Su questo blog ne abbiamo parlato addirittura nel 2015, anno disastroso per gli hedge fund.

Da allora nulla è cambiato. Il proliferare di questi strumenti (numerosi quanto quelli scomparsi) continua a essere un sintomo che la ricerca del Sacro Graal da parte degli investitori va avanti senza sosta. Nonostante le evidenze scientifiche neghino la sua esistenza.

L’industria degli hedge fund è cresciuta dai 300 miliardi di dollari di 25 anni fa ai 5 trilioni di dollari di oggi. Negare il suo successo sotto questo punto di vista sarebbe abbastanza stupido.

La tabella che segue ci mostra i rendimenti dell’indice che raggruppa tutte le strategie hedge (HFRX Global Hedge Fund Index) su un periodo di 10 e 20 anni fino alla fine del 2022. Il solito medione con tante eccezioni ma utile per capire dove tira il vento.

Fonte: https://www.advisorperspectives.com/articles/2023/02/06/the-nonsensical-growth-of-hedge-funds

Comprendo le critiche ci chi mi dirà che andrebbe valutata strategia per strategia. Ma quando si parla di asset class bisogna necessariamente seguire questo tipo di analisi medie.

La prima considerazione che viene fuori osservando i dati è che su un arco temporale di 20 anni l’investimento in hedge fund non ha battuto l’inflazione. In Italia i prezzi al consumo nell’ultimo ventennio sono saliti mediamente del 2%.

La seconda considerazione è che gli hedge fund in 20 anni hanno realizzato un rendimento di poco superiore a un BOT americano e inferiore al BOT italiano.

La terza considerazione è che il mercato azionario globale ha ottenuto rendimenti annui cinque volte superiori agli hedge fund. Quello obbligazionario due volte superiore.

L’aspetto ancora più interessante viene dalla parola hedge, copertura. Il marketing finanziario dipinge infatti come “stabilizzatori” di performance questi fondi nelle fasi negative di mercato.

Pur rimanendo in un discorso inevitabilmente generico, questa “leggenda” non risulta purtroppo dalle evidenze statistiche che anzi evidenziano un peggioramento delle performance relative negli ultimi 25 anni.

William Bernstein, celebre scrittore finanziario americano, aveva esaminato qualche anno fa con questo studio Skating Where the Puck Was: The Correlation Game in a Flat World i rendimenti degli hedge fund dal 1998 al 2012.

Quello che aveva trovato Bernstein era la capacità dei fondi hedge di produrre alpha nei primi anni di vita, quando gli investitori partecipanti alla strategia di gestione erano pochi, ma poi le performance declinavano sistematicamente con il passare degli anni. Dal 1998 al 2002 gli hedge fund analizzati avevano prodotto un alpha (quindi un valore aggiunto generato dal gestore rispetto al mercato) del 9%. Purtroppo questo valore aggiunto è sceso in territorio negativo tra il 2003 e il 2007 (-0,7%) e infine sbriciolato (-4,5%) nel periodo 2008-2012 quando la crisi finanziaria colpì duramente i mercati.

Ma gli investitori imperterriti hanno continuano a investire facendo affluire tanto capitale privato sugli hedge fund.

Nella ricerca “Hedge Fund Performance: End of an Era?,” del 2021 sono state analizzate le performance degli hedge fund tra il 1994 e il 2016; è stato identificato un calo sistematico nella percentuale dei fondi capaci di battere il mercato (quindi di produrre alpha) in modo significativo dal 20% al 10%, così come sono aumentati dal 5% al 20% gli hedge fund che hanno avuto una percentuale di alfa negativa e significativa con il trascorrere degli anni.

Per chi è interessato alla materia, altri studi su hedge fund e relative performance si trovano in “Hedge Fund Alpha: Cycle or Sunset?, “No Hedge Funds, No Cry” e, “Capacity Constraints in Hedge Funds: The Relation Between Fund Performance and Cohort Size.

L’industria degli hedge fund è costituita da molte strategie complesse, da tanti attori e da numerose storie. Alcune ancora da raccontare, altre miseramente naufragate.

Se è impossibile generalizzare, il problema dal punto di vista di un investitore comune è che diventa, non solo complicato accedere a questi strumenti, visti gli elevati requisiti di capitale richiesti, ma anche controproducente investire sulla base delle statistiche e delle ricerche accademiche del passato.

E se anche qualche caso di successo esiste (ed esisterà) sicuramente, la sua capacità di produrre alpha in modo persistente è tutta da dimostrare. A questo si aggiunge l’obiettiva impossibilità di prevedere in anticipo che proprio quell’hedge fund sarà (o rimarrà) un campione.

Asset alternativo per alcuni prestigioso, per altri inaccessibile. La sua presenza all’interno di un portafoglio di investimento, ovviamente con patrimoni superiori agli svariati milioni di euro, può esistere in percentuali limitatissime dell’asset allocation. Con la consapevolezza che la fortuna nell’azzeccare il gestore giusto al momento giusto giocherà sempre un ruolo fondamentale.

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