By |Categorie: Investimento|Pubblicato il: 26 Febbraio, 2024|

Il dibattito attorno a quello che, a detta di molti analisti, è l’eccessivo ingombro delle società made in USA negli indici azionari mondiali torna ad infiammarsi. I più critici vedono proprio negli strumenti passivi degli amplificatori di un fenomeno che porta dietro di sé serie riflessioni circa l’esistenza o meno della diversificazione geografica nel 2024.

L’aspetto ancora più intrigante della questione è che a sua volta la borsa americana è iperconcentrata in pochi campioni.

Poche ma buone?

Le cosiddette “Magnifiche 7” hanno un peso in termini di capitalizzazione all’interno dell’indice azionario Msci All Country World ormai diventato superiore a quello di borsa di Cina, UK, Francia e Giappone messe insieme.

Le società americane nel loro complesso superano ormai ampiamente il 60% di peso complessivo nell’indice e le prime 10 società, come rilevato dal Financial Times di recente, sono passata dal contare nel 2013 per l’8% del totale a oltre il 20% di oggi, oltretutto con una maggiore concentrazione settoriale (tecnologia).

Quindi acquistare ETF globali con 60% e passa di America dove le prime della classe high tech si prendono una fetta rilevante è una scelta sbagliata e pericolosa per i nostri risparmi?

Inutili preoccupazioni

La risposta è no. Questa è una conseguenza figlia dei tempi. Internet, intelligenza artificiale, robotica, social media e tanto altro non sono gli unici settori che creano profitti e nemmeno gli esclusivi destinatari delle spese dei consumatori. Ma nel tempo stanno diventando sempre più influenti, essenziali e determinanti nelle nostre vite. Essere il polo di attrazione di molti investimenti è una diretta conseguenza.

Non è la prima volta nella storia che questo accade e diventa alquanto arduo ipotizzare se fra un secolo la tecnologia sarà ancora un settore dominante. Nel mio ultimo libro cito il caso forse più emblematico. Quello dei titoli appartenenti al settore delle ferrovie. Nel 1900 i titoli dell’industria ferroviaria occupavano due terzi del listino di Wall Street quanto a capitalizzazione di mercato. La metà se guardiamo alla borsa inglese. Oggi quell’industria è praticamente scomparsa

Sappiamo quindi che nei prossimi anni automaticamente, autonomamente e senza che la nostra opinione possa avere una rilevanza, il peso dei vari settori si rimescolerà all’interno degli indici seguendo le logiche di mercato.

E questo avverrà molto probabilmente senza creare danni a un portafoglio globale e diversificato.

Si spendono (inutilmente) fiumi di parole nel cercare di capire qual è l’allocazione geografica più corretta.

Forse quella basata non sulla capitalizzazione di borsa, bensì sul reale peso delle economie? Forse quella equal weighted che democraticamente pesa tutte le azioni allo stesso modo? Quella basata su limiti massimi di esposizione per società, settore, paese?

Comunque la si giri anche il tanto celebrato mondo passivo ha la sua dose di attivismo. Tutti siamo alla fine gestori attivi. A partire da quei provider di indici che discrezionalmente e seguendo secondo regole ben precise creano indici che coprono magari la stessa area ma con ricette differenti l’una dall’altra.

Non esiste infatti un’allocazione globale scolpita nella pietra.

Ce ne sono diverse e il processo di “pesatura” per capitalizzazione di borsa che risulta essere il più diffuso.

Chi è preoccupato circa questa uniformità di comportamento dell’investitore globale dovrebbe sempre ricordarsi che stamattina, quando inseriremo un ordine di acquisto o vendita di un ETF in borsa, nessuno ci costringerà a comprare 60% USA e 40% resto del mondo. Saremo noi che volontariamente accetteremo le regole di quel determinato indice.

Ogni indice (e ogni investitore) ha la sua asset allocation attiva

Fortunatamente i mattoncini geografici (ma non solo) disponibili sono tanti e tante possono essere le combinazioni utilizzabili da privati e gestori istituzionali.

Nessun pericolo per l’efficienza dei mercati che continueranno, come hanno sempre fatto, a guardare alle prospettive di utili futuri scontandole ad un certo tasso di interesse per attualizzare quei valori che determineranno il prezzo delle azioni e quindi di conseguenza degli indici che le contengono.

Non c’è nulla di pericoloso in questo meccanismo.

Anzi, più salgono i prezzi e anche l’importanza relativa di certe società, minori saranno i rendimenti attesi futuri costringendo gli investitori razionali a cercare fortuna altrove. Sono però manovre che richiedono tempo e non è nemmeno detto che per un periodo più lungo del previsto le Magnifiche 7 non continuino a stupire in positivo.

Un grande punto di incomprensione sta, secondo il sottoscritto, nel confondere l’andamento dell’economia con quello dei mercati azionari.

Borse ed  economia non sono la stessa cosa

A fine 2022 oltre il 50% del Pil risultava prodotto da nazioni che non erano Giappone, UK, Cina e Francia, ma nemmeno USA.

Eppure, oltre il 60% della capitalizzazione delle borsa globale finisce nella borsa americana, pur pesando l’economia a stelle e strisce per poco più di un quinto del Pil globale. Un altro 15 e rotti per cento finisce nelle quattro borse nazionali che oggi pesano meno delle Magnifiche 7. La Cina conta a livello economico per il 16%, ma la borsa non va oltre il 4% di capitalizzazione globale.

Fonte: Visualcapitalist.com

Che economia e borsa viaggino su due binari non esattamente distinti, ma comunque non sovrapponibili è ormai un concetto appurato da diversi studi accademici.

Prodotto Interno Lordo (PIL) e capitalizzazione di un indice nazionale di borsa (ad esempio il FTSEMIB per l’Italia) esprimono dei valori diversi dipendenti da dinamiche differenti.

Il primo (il PIL) è un rendiconto, mentre il secondo (la borsa) è un valore certamente misurabile ma basato su aspettative di operatori che quotidianamente aggiustano le loro idee.

Ma contano anche i differenti elementi che compongono le due “contabilità”. Le divergenze tra tessuto economico prevalente in un paese e settori dominanti in un listino, il grado di multinazionalità delle aziende, la non quotazione di tutte le società private e pubbliche su un listino di borsa e tanto altro.

La divergenza tra economia e borsa non è un fenomeno nuovo.

Come si vede alla tabella qui sotto, ritornando indietro al 1900 al peso dominante della borsa inglese sul mercato azionario non corrispondeva analogo peso nell’economia, quasi un terzo più piccola percentualmente parlando. Lo stesso valeva per la Francia che contava in borsa due volte quella che era il valore dell’economia transalpina.

Fonte: Visualcapitalist.com

Le critiche mosse ai provider di indici, complici secondo alcuni della sempre maggiore polarizzazione del capitalismo occidentale, in realtà sono infondate.

Chi investirebbe il 90% dei propri risparmi in paesi dove le garanzie contabili, di vigilanza, di liquidità dei mercati sono ancora deficitarie o in fase di sviluppo? In pochi di noi credo. Infatti le borse emergenti oggi rappresentano poco più del 10% della capitalizzazione mondiale.

Andando a scavare negli archivi storici si scoprono però cose interessanti.

La storia è sempre un’ottima consigliera

Soprattutto si scopre che queste fasi di eccessive concentrazioni su determinati paesi non sono un fenomeno esclusivo del ventunesimo secolo e che anzi si presentano seppur con una ciclicità irregolare. Questo però non ha mai privato l’investitore globale dall’ottenere rendimenti annui composti che dall’inizio degli anni 70 a oggi superiori al 9%.

In questa bella ricerca di Banca d’Italia di qualche anno fa ho scoperto, ad esempio, che nel 1987 la borsa americana aveva un peso del 32%, 10 punti più dell’Europa, ma quasi 10 in meno rispetto al Giappone. I mercati emergenti pesavano per appena l’1% del totale.

Nel 2002 il crollo della borsa giapponese portò Tokyo a pesare appena l’8% delle borse mondiali favorendo l’Europa (che salì a 28%) e soprattutto l’America che decollò a 55%.

Ma appena un lustro dopo Wall Street rappresentava il 42% delle borse mondiali con i paesi emergenti che nello stesso arco temporali avevano trasformato un peso del 4% in 11%.

Questi continui movimenti sono sempre stati incorporati nell’indice mondiale (ad esempio il Msci All Country World), indice che nonostante un record datato 1966 in cui la borsa americana pesava per la quota record di 71,6%, non ha mai privato l’investitore di un progresso invidiabile nel valore del capitale investito. Anche in termini reali ovvero considerati al netto dell’inflazione.

Fonte: Banca d’Italia

Proprio il continuo rimescolarsi di queste forze, a priori non conosciute, ha permesso a un indice a volte più diversificato a livello geografico, altre volte meno, di ottenere un risultato importante come quello che tutti oggi conosciamo e spesso utilizziamo quando pianifichiamo un certo investimento.

In silenzio tutto si aggiusta

I ribilanciamenti tra paesi, settori, società. avvengono senza che un investitore se ne possa rendere conto.

Alcuni mercati vantano forze relative maggiori rispetto ad altri. Guadagnano di più, oppure perdono di meno e le percentuali si aggiustano di continuo.

Prevedere cosa sarebbe meglio sovrappesare a livello geografico rispetto a cosa sottopesare è un esercizio che per qualche tempo potrebbe anche avere come risultato quello di battere l’indice generale, ma difficilmente queste scelte attive (che è poi quello che fanno i gestori) sono sostenibili nel tempo.

E la conferma è certificata. Quando soggetti abili e teoricamente bene informati come i gestori di fondi non riescono a battere il benchmark mercato azionario mondiale, credo sia abbastanza inutile essere così superbi dal pensare di poter fare meglio.

Il celebre report SPIVA aggiornato a metà 2023 e che misura le percentuali di fondi di investimenti che sono stati capaci nel tempo di battere i rispettivi benchmark di riferimento, ha dimostrato che i gestori americani che lavorano sui fondi internazionali, sia in termini di performance assolute che aggiustate per il rischio, già a distanza di 5 anni in nove casi su dieci non riescono a battere il loro benchmark.

Fonte: SPIVA Mid Year 2023

Ma cosa sarebbe successo se, ad esempio, nel 2002 avessi deciso di estremizzare le scelte di allocazione verso gli Stati Uniti il cui peso toccava valori dominanti non dissimili da quelli di oggi?

Utilizzando un ETF che replica un indice All Country World il risultato è espresso da un rendimento annuo composto a fine 2023 pari al 9%.

Dal 1987 a oggi il rendimento annuo composto dell’indice Msci ACWI è risultato del 8,2%.

Grandissime differenze io sinceramente non le vedo e questo nonostante sbilanciamenti geografici clamorosi come vi ho raccontato finora.

Un backtest per capire cosa significa investire con tanta America in portafoglio

Ho deciso di fare anche un backtest su tre portafogli, con pesi di azionario USA rispettivamente del 70%, 50% e 30% costanti. Il resto è stato allocato tutto in azionario mondiale che esclude gli Stati Uniti per ricreare una specie di indice globale.

Il risultato? Vincente per l’investimento con il 70% di America che però passa davanti al portafoglio con “solo” il 30% di USA in questa speciale competizione a partire dal 2014.

Fonte: Portfoliovisualizer

Volatilità annua del 16% per tutti e tre i portafogli. Massimi drawdown compresi tra 54% e 56% per tutti, anni migliori compresi tra 34% e 37%, rendimenti compresi tra 6,7% e 7,9%. Forse questo è il parametro dove le differenze si notano di più ma se allungassimo i tempi di un’altra decina di anni le differenze tenderebbero a ridursi sempre di più.

Azionario mondiale quindi che, nonostante importanti rimescolamenti geografici, non avrebbe tarpato le ali, né demolito le speranze degli anti e dei pro America.

La conclusione di questo racconto storico è ovvia.

Dobbiamo rimanere diversificati quando investiamo denaro sui mercati lasciando che provvedano gli indici a rimodellarsi sulla base delle nuove aspettative degli operatori.

Qualche iniziativa individuale è ovviamente concessa anche sul tema geografico o settoriale o di stile, ma tentare di anticipare nuove tendenze solo perché riteniamo che siamo di fronte a un eccesso clamoroso di valutazioni è un errore che potremmo pagare a caro prezzo perché non abbiamo la più pallida idea di quando il mercato deciderà che è arrivato il momento di voltare pagina.

Ne sa qualcosa chi negli ultimi anni ha deciso di anticipare i tempi aumentando l’esposizione verso i mercati emergenti confidando nella poco affidabile lettura dei dati di crescita economica. Una scelta non necessariamente sbagliata in prospettiva, ma che ad oggi sta dilatando i tempi previsti per raggiungere un determinato obiettivo finanziario. Scelta che ci costringe adesso a riflettere se opportuno rimanere investiti ad oltranza perché “è il mercato che non capisce” oppure smontare tutto e ripartire con il rischio di essere poi vittime di rimorsi quando anche questa parte del mondo azionario tornerà protagonista.

Buon investimento.

Un commento

  1. WoLFeNT 24 Marzo 2024 at 11:48 - Reply

    Davvero un buon articolo con ovvie riflessioni ma spesso non scontate. In ogni caso è malsano avere un word con uno sbilanciamento così alto sul nord america, ormai troppo alto per parlare di adeguata diversificazione geografica/monetaria. non dovremmo essere in bolla dato che a differenza del 2000 la capitalizzazione è sostenuta dagli utili e c’è l’occasione di avere buoni rendimenti soprattutto con un abbassamento dei tassi. fortunatamente ci sono etf europei, asiatici, emergenti ecc. con cui si possono aggiustare i portafogli limando gli eccesso in favore della diversificazione: nel lungo periodo tutti possono fare la “botta” ed è bene non essere mai troppo esposti a singolarità. basta guardare la composizione dell’s&p 500 di 20 anni fa. Vero che i bilanciamenti periodici del word comunque salvano nel lungo periodo, ma se ci fosse ipoteticamente un tracollo del USA !? Impossibile ? No, solo improbabile (ad oggi).

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