Obbligazioni high yield, sottostimare il rischio eliminando i rimpianti

Obbligazioni high yield, lo strumento perfetto per investitori, consulenti e gestori perché elimina il rimpianto, soddisfa il budget e aumenta la probabilità di battere il benchmark.

Le obbligazioni spazzatura sono da sempre viste con favore perché appartenenti al mondo obbligazionario (quindi mentalmente associate erroneamente al capitale garantito), ma anche perché offrono rendimenti da azionario, finché tutto va bene.

Non è la prima volta che affronto questo tema, che nella realtà è decisamente più radicato nei portafogli reali degli investitori italiani, spesso incosapevolmente.

Nella mia precedente esperienza bancaria avevo incontri periodici con gestori e specialisti di fondi e una delle costanti quando di trattava di fondi obbligazionari era la presenza sotto traccia di obbligazioni spazzatura.

Dai fondi bilanciati a quelli cosiddetti “total return” l’obbligazione high yield era la chiave utile al gestore per cercare di catturare quell’extrarendimento utile per ripagare le “generose” commissioni sui fondi.

Ovviamente dietro al presunto beneficio di diversificazione c’era (e c’è)  un rischio eccessivo che viene scaricato sul cliente che crede di acquistare un tranquillo prodotto obbligazionario ma che poi scopre solo ex post, quando i mercati finanziari per un motivo o per l’altro entravano in fibrillazione, la presenza della polpetta avvelenata

Per chi volesse andarsi a recuperare qualche informazione dal passato consiglio la lettura di:

Obbligazioni High Yield, il peggio dell’azionario sommato al peggio dell’obbligazionario

Obbligazioni High Yield ad elevato livello di Colesterolo

Quello che dovete sapere prima di investire in High Yield Bond

Obbligazioni high yield, obbligazioni che si comportano da azioni

Ad elevato tasso di correlazione con l’azionario, illiquide e fiscalmente poco vantaggiose, i  bond high yield sfidano anche consolidate scoperte in campo comportamentale.

Skewness (o asimmetria) e curtosi sono le due parole un pò difficili che ci aiutano a capire perché.

Scusandomi in anticipo con gli statistici per eventuali errori, provo a sintetizzarne il significato.

La skewness misura l’asimmetria di una distribuzione di rendimenti.

Skewness negativa si verifica quando i valori a sinistra della media dei rendimenti sono meno numerosi ma più lontani dalla media rispetto ai valori a destra.

Skewness positiva si verifica quando i valori a destra della media dei rendimenti sono meno numerosi ma più lontani dalla media rispetto ai valori a sinistra.

La natura umana preferisce fare scelte con skewness positiva.

Ad esempio, il Gratta e Vinci o il Superenalotto; bassi rendimenti attesi, bassa probabilità di vincere, ma se sono tra i fortunati vengo ampiamente ripagato. Alla mente umana questa cosa attrae molto.

L’asimmetria negativa invece non piace.

Gli eventi catastrofici contro i quali ci assicuriamo sono un esempio. Paghiamo premi ogni anno contro eventi a bassa probabilità di realizzo che però, quando accadono, fanno decisamente male.

Le obbligazioni high yield sono un asset finanziario con skewness negativa

Da inizio anni ’80 le obbligazioni spazzatura hanno un valore di skewness praticamente identico a quello dell’azionario.

Quindi perché dovremmo apprezzare di più l’azionario rispetto ai junk bond?

Perché c’è dell’altro.

I rendimenti dei bond high yield presentano una curtosi elevata.

Altro termine complicato che cerco di spiegare in modo più semplice.

La curtosi misura il grado in cui valori fuori dall’ordinario rispetto alla media si verificano più frequentemente (curtosi alta) o meno frequentemente (curtosi bassa) rispetto a una distribuzione normale dei rendimenti.

Una curtosi in eccesso elevata significa che la distribuzione dei risultati degli eventi ha molti casi anomali, causando il fenomeno delle cosiddette code grasse sulla curva di distribuzione.

Per l’azionario americano dagli anni 80 a oggi questo indicatore ha il valore di 2; per i bond high yield è di quasi 5 volte più alto!

E qui arriviamo al punto finale.

Quando si guarda alla volatilità come misura del rischio delle obbligazioni high yield per costruire un portafoglio efficiente, si presuppone che la distribuzione dei rendimenti sia normale. In fondo un titolo di stato a 10 anni è più volatile di un’obbligazione e rende pure di meno creando i presupposti per un rendimento aggiustato per il rischio (Sharpe Ratio) favorevole proprio a quello che fino ad ora ho considerato una classe di investimento a cui prestare molta attenzione.

Purtroppo a chi pensa che costruire un portafoglio diversificato sia materia tutto sommato semplice sono costretto a dire che non è così.

L’informazione sul rischio andrebbe integrata con altre informazioni che, quando rivelate, rendono le obbligazioni high yield molto meno attraenti. Infatti questi strumenti hanno fatto registrare nella loro storia pochi eventi di rendimenti negativi lontani dalla media storica, ma quando si sono verificati questi eventi hanno avuto intensità decisamente fuori dall’ordinario.

Facendo un parallelo non certamente allegro, un pò quello che succede quando un fenomeno alluvionale “mai visto prima” si scarica su luoghi densamente popolati causando distruzioni incredibili.

L’investitore può far rientrare queste obbligazioni ad alto rendimento nell’asset allocation certamente, ma con pesi di molto inferiori a quelli che normalmente io stesso continuo a vedere nei portafogli gestiti e nei fondi di tanti nuovi clienti. Dove il rischio spesso è sottostimato e forse, oggi, anche ripagato molto poco.