Copertura del rischio cambio, quando farla e quando no

By Lorenzo Biagi|Categorie: Investimento|Pubblicato il: 7 Luglio, 2025|

Sarà stato un caso, ma ancora una volta quando in finanza qualcosa diventa troppo partecipato poi certe profezie si auto avverano. E così la frase “accidenti lo sapevo che sarebbe successo” entra nel più classico repertorio dei rimpianti dell’investitore medio.

Come non ricordare i frequenti a preoccupati discorsi di eccessiva concentrazione degli indi azionari mondiali su una specifica geografia (l’America) che hanno caratterizzato tutto il 2024. Report di grande case d’affari e guru che si sprecavano a celebrare in anticipo gli eventi funesti che avrebbero colpito i mercati a causa di questo “all in” USA.

Fonte: J.p.Morgan

Non che sia cambiato granché sotto questo punto di vista, ma quasi nessuno al tempo poneva l’attenzione su quel fattore di rischio finanziario che in pochi mesi si potrebbe portare via in modo imprevedibile anni di crescita nei profitti aziendali. Il rischio valutario.

I mercati americani alla fine non sono crollati, anzi sono oggi sui massimi storici. Eppure gli ETF sui quali siamo investiti no, quei massimi ancora non li hanno visti. E la colpa è stata quasi esclusivamente di quella valuta che si chiama dollaro americano.

Un tema inusuale su mercati sviluppati con valute relativamente stabili come quello americano, ma abbastanza normale quando si parla ad esempio di mercati emergenti. Provate a prendere un indice in valuta locale di un mercato emergente qualsiasi, tipo la Turchia e il Brasile, e poi il corrispondente ETF o indice in euro o dollari.

Per gli addetti ai lavori non risulterà una sorpresa scoprire che le borse locali “trasformate” in valuta Usd o Eur non avranno avuto lo stesso rendimento di quello realizzato in valuta locale (solitamente più basso a causa di una maggiore inflazione). Ad esempio a distanza di 10 anni la borsa brasiliana in valuta locale ha reso il 10,5%, ma convertita in dollari americani appena il 3,9%.

Fonte: Msci. Le performance dello stesso indici in Usd e Brl

Non è stato un caso se proprio in quella fase di mercato in cui il tormentone delle Magnifiche 7 (o 10) catturava la fantasia dei media finanziari, il nostro invito a mantenere la calma, fare un check up del portafoglio e diversificare l’investimento senza farsi prendere dalla frenesia, si è fatto sempre più ricorrente e convinto rispetto al solito. C’era bisogno di fare chiarezza con un approccio di buonsenso.

Qui di seguito ripropongo alcuni articoli dell’epoca che potremmo anche considerare degli evergreen.

Borse mondiali, se la troppa concentrazione non è un difetto

Perché la storia dei bachi da seta spiega bene quanto è importante diversificare

Quella elevata concentrazione degli indici sull’America racchiudeva anche qualcosa di diverso e non sempre compreso dall’investitore.

Il cosiddetto rischio mercato incorpora infatti al suo interno un altro rischio che ha una direzione tutta sua, spesso imprevedibile: il rischio cambio (in questo caso Dollaro US).

Fonte: JPM, peso geografico per capitalizzazione azionario mondiale

Qui devo necessariamente aprire una parentesi per ricordare che il rischio cambio è uno di quei rischi cosiddetti non compensati.

Nei miei libri ho dedicato parecchio spazio ad un concetto non sempre compreso. Essendo per sua natura eliminabile con la copertura (in gergo hedge), prendersi un rischio valutario acquistando un’azione o un’obbligazione denominata ad esempio in dollari, non ha come contropartita un maggiore rendimento atteso.

Nominalmente potrebbe sembrare un vantaggio acquistare un’obbligazione in dollari con rendimento superiore a quella con scadenza equivalente in euro. In realtà il mercato incorpora già quel vantaggio “stimando” una svalutazione della valuta estera in una misura non dissimile dalla differenza di tasso di interesse tra Stati Uniti ed Euro. Annullando così, e sempre in teoria, il beneficio di avere a propria disposizione un’obbligazione con rendimento più elevato.

Questo per eliminare il solito dubbio se è meglio un’obbligazione a cambio aperto oppure coperto. Nella maggioranza dei casi è indifferente nel lungo termine quanto a rendimento, ma con ovviamente minori oscillazioni dei prezzi per quello che riguarda l’opzione a cambio coperto.

Il peso del dollaro nell’indice Msci World paesi sviluppati (che è l’indice azionario benchmark per eccellenza) ha raggiunto nel corso del 2025 i livelli più alti dal 1973 e la domanda classica in questi casi che porrà l’investitore a sè stesso o al suo consulente è se coprire o non coprire il rischio cambio (hedge o non hedge)?

Fonte: J.P.Morgan

Con il senno di poi si potrebbe dire che tutti coloro che non hanno adottato la copertura dal rischio di cambio hanno commesso un grosso errore.

Osservando l’andamento degli ETF che replicano l’indice americano S&P500 quotati in America e in Europa balza subito all’occhio cosa è successo.

Mentre l’investitore americano si gode i nuovi massimi storici dello S&P500 (senza rischio cambio essendo quotato in dollari) con un +6% da inizio anno, il calo del 12% nel valore del dollaro rispetto all’euro trasforma la performance per l’investitore italiano sullo stesso indice S&P500 in -6%.

Americani che grazie alla debolezza della loro valuta vedono poi amplificarsi i guadagni, ad esempio, sulle borse europee (+23% rispetto al +9% per chi ha comprato lo stesso ETF a Milano).

Fonte: Koyfin

Le sfortune dell’uno sono le fortune dell’altro e quando si parla di valute il lavoro di fare previsioni è veramente arduo. Quello che si può cercare di fare è darsi delle regole generali e rispettarle consapevoli che l’anno prossimo potrebbe accadere l’esatto contrario.

Purtroppo ho cominciato a fare il trader istituzionale sul forex quando le valute nazionali europee erano già passate in archivio. Dico purtroppo, perché il divertimento, ne sono sicuro, sarebbe stato garantito.

Il mio “maestro” del tempo in sala cambi mi insegnò una regola che negli anni ha dimostrato essere quasi sempre vera. Il perché del quasi ve lo spiego alla fine dell’articolo.

La regola diceva questo: se devi investire su un mercato globale copri il cambio ma solo se vivi in un paese con alti tassi di interesse. Lascia il cambio aperto se vivi in un paese con bassi tassi di interesse.

Tralascio le motivazioni tecniche che vedono nel differenziale dei tassi di interesse (quindi nei premi/sconti applicati nelle transazioni forward) la ragione di tutto ciò, ma una interessante ricerca pubblicata qualche mese fa dal titolo “The best strategies for FX Hedging” ha confermato quella regola.

Dagli anni 70 a oggi per gli investitori giapponesi non coprire il rischio cambio sull’azionario globale ha prodotto in media un ritorno superiore alla strategia con copertura di 180 punti base l’anno. Il Giappone notoriamente ha tassi di interesse molto bassi e la regola ci dice di lasciare il cambio aperto. Avrebbe avuto ragione.

Per paesi ad alto rendimento come la Nuova Zelanda (anche se negli ultimi mesi i tassi sono scesi al di sotto di quelli americani) la copertura del rischio cambio ha prodotto un extra rendimento rispetto alla strategia senza copertura di 100 punti base l’anno. Di nuovo la regola avrebbe avuto ragione.

Ecco perché, quando si investe sulla borsa giapponese, è buona regola farlo con cambio coperto con strumenti dove è presente la denominazione eur hedged. Non è una regola valida in assoluto in ogni periodo storico, ma adottare questa strategia negli ultimi 25 anni avrebbe generato per l’investitore europeo in media 2 punti percentuali di guadagno in eccesso.

Fonte: The best strategies for FX Hedging

All’opposto, coprire il rischio cambio dollaro quando si investe nella borsa americana si è rivelata per gli europei una strategia perdente, in media di 150 punti base l’anno. E anche qui tutto tornerebbe secondo la regoletta del differenziale di tasso.

Naturalmente in contropartita chi ha scelto di adottare strategie di hedging del rischio cambio ha anche avuto una minore volatilità dei rendimenti e una minore esposizione a quello che vedremo tra pochissimo.

Stando così le cose non dovrebbero esserci dubbi su cosa fare oggi con i tassi europei nettamente più bassi di quelli americani. Non coprire. Ma come detto rimase nella mia mente sempre una zona d’ombra in quella lezione che mi venne impartita al tempo.

Cosa succede quando il paese ad alto rendimento diventa a basso rendimento?

Tra l’inizio del 2006 e la metà del 2008 i tassi decennali sul Bund tedesco salirono dal 3,3% al 4,6%. I tassi decennali sul Tnote americano scesero dal 4,4% al 3,9%. Quindi i tassi americani in poco tempo diventarono più bassi di quelli tedeschi.

Il risultato? EurUsd passò da 1,18 a 1,60.

Scenario improbabile? Non ne ho idea. Obiettivamente a oggi è difficile pensare ad un Europa con crescita ed inflazione superiore a quella americana. Ma siccome viviamo periodi non semplici e nemmeno banali, ai posteri l’ardua sentenza.

Certamente il mercato si è messo avanti con il lavoro con la svalutazione del cambio che riflette una percentuale maggiore di dubbi circa la traiettoria di sostenibilità del debito americano, probabilmente oggi depositario di un rating che non meriterebbe.

Ma a questo punto dobbiamo arrivare a una conclusione visto che il biglietto verde sta vivendo in queste settimane momenti difficili di cui non conosciamo la fine.

E la conclusione è esattamente la stessa sintesi che scrissi qualche tempo fa alla fine dell’articolo di cui consiglio la lettura:

Coprire o non coprire il rischio valutario, questo è il dilemma

Generalizzando possiamo dire che per un investitore di lungo periodo che ogni giorno fa la spesa in euro coprire il cambio di un investimento sul mercato azionario ha poco senso, salvo che per motivazioni di natura tattica o comunque con un orizzonte temporale genericamente inferiore ai 5-10 anni.

Nella fase del decumulo del capitale poco dopo la pensione, una valutazione di costi-benefici di un eventuale hedging del rischio cambio sarebbe buona cosa farla e solo dopo si potrebbe decidere di adottare strategie differenti.

Coprire il cambio sul mercato obbligazionario ha invece più senso per la natura stessa del sottostante nel quale si investe, un asset finalizzato alla conservazione del capitale e non alla crescita dello stesso (escludendo quindi bond emergenti e high yield indubbiamente più assimilabili alle azioni). In questo caso l’eliminazione di un fattore di rischio non ricompensato dal mercato, tradotto in compressione delle oscillazioni al quale sono soggetti i rendimenti dell’investimento, è indubbiamente una buona cosa.

Buon investimento.