By |Categorie: Investimento|Pubblicato il: 13 Maggio, 2024|

Le valutazioni dei mercati, azionari e obbligazionari in primis, rappresentano da sempre fattori che determinano le sorti future di un percorso finanziario.

Più facili da prevedere e calcolare i numeri che riguardano il reddito fisso, più complessi e volatili quelli relativi al mondo azionario.

Tanti sono stati i tentativi della ricerca di riuscire a scoprire un indicatore che, in anticipo sui tempi, potesse fornire agli investitori una previsione accurata di quello che verrà nel mondo azionario.

Ma purtroppo pochi, e spesso incerti, sono stati i risultati in grado di offrire un buon grado di affidabilità.

Ad oggi, nel mondo accademico e non, rimane il CAPE di Shiller l’indicatore principale utilizzato per stimare i rendimenti futuri reali di un investimento azionario su un orizzonte temporale di 10-15 anni.

Come funziona e viene calcolato il CAPE di Shiller

Ricalcando le orme di Benjamin Graham e David Dodd che nel 1934 suggerivano di tenere in maggiore considerazione la media degli utili aziendali, e non solo il rapporto puntuale tra prezzo e utili come metro per i futuri rendimenti di un investimento nelle azioni, John Campbell e Robert Shiller in un paper del 1988 crearono il CAPE, ovvero un indicatore in grado di sintetizzare in un solo numero il rapporto tra il prezzo di un indice (ad esempio S&P500) e la media degli ultimi 10 anni di utili realizzati aggiustati per l’inflazione.

Il rapporto inverso di questo indicatore rappresenta nella teoria una stima del rendimento reale atteso nei 10 anni successivi per tutti coloro che decidono di investire in un certo indice azionario, smentendo l’assunto che vorrebbe i rendimenti medi storici come guida ottimale per il futuro.

Miglior indicatore non significa perfetto indicatore.

Questo malinteso ha reso il CAPE una specie di “mantra” per coloro che in modo approssimativo approfittano della semplicità di presentazione del numerino per distribuire certezze sul futuro andamento delle borse.

Molto semplice infatti da usare e capire, purtroppo il CAPE ha dimostrato in diverse ricerche di saper spiegare poco più del 40% nelle variazioni dei rendimenti reali dei 10 anni successivi la sua formalizzazione. Per chi fosse interessato, consiglia la lettura della ricerca di Norbert Keimling e la ricerca di Joachim Klement.

Certamente un grado di affidabilità nella previsione migliore di quello offerto da altri modelli che, al tempo stesso, ci fa comprendere quanto difficile sia prevedere l’andamento dei mercati azionari.

A cosa (e a chi) serve il CAPE

CAPE che quindi ha una funzione di supporto nella costruzione di un piano finanziario basato sulle probabilità, mentre è completamente inutile per fare timing o arbitraggio tra asset class di un portafoglio.

Personalmente ritengo il CAPE utile soprattutto quando la fase del decumulo coincidente con il ritiro dal mondo del lavoro sta per arrivare oppure è all’inizio del suo percorso. Abbastanza inutile durante i tre quarti almeno della fase di accumulazione.

Creare piani con aspettative ragionevoli (che possono essere smentite, ma a quel punto per eventi non prevedibili da nessuno) è molto importante per non restare delusi da numeri inferiori alle attese che potrebbero impattare in modo decisivo sul tenore di vita di chi, a un certo punto, ha deciso di vivere di rendita con i propri risparmi privati.

Come riportato in questo interessante paper del 2012  di Clifford Asness “An old friend: The stock market’s Shiller P/E”, tante sono state nel corso degli anni le critiche mosse al CAPE.

Range di oscillazione dei rendimenti attesi troppo ampi, la scelta di tante aziende di preferire i buyback al pagamento dei dividendi che favorirebbe una sorta di crescita infinita nei prezzi annacquando le capacità previsive dell’indicatore, le tante variazioni delle regole contabili di bilancio oggi diverse rispetto al passato.

Il messaggio attuale del CAPE

Attualmente il CAPE ci racconta di una borsa americana che quota certamente non a prezzi scontati.

Ma questo lo sentiamo e lo leggiamo da tempo; eppure, il rendimento degli ultimi 10 anni al netto dell’inflazione ha superato il 10% annuo. ll CAPE 10 anni fa stava a 25 prospettando un rendimento reale atteso del 4% annuo.

Non esattamente una previsione azzeccata possiamo dire.

Ma non ha sbagliato solamente chi si affidava al CAPE come strumento previsivo.

Uno dei rapporti finanziari annuali più seguiti (e utilizzati) da investitori e analisti di mezzo mondo è il Credit Suisse (oggi Ubs) Global Investment Returns Yearbook. Nel 2013 gli autori cominciarono il rapporto con un titolo inequivocabile: “The Low Return World”.

Valutazioni elevate su azioni e obbligazioni facevano propendere per previsioni di rendimenti attesi a 20 anni del 3/3,5% sugli investimenti azionari e praticamente zero per l’investimento obbligazionario (sempre al netto dell’inflazione). Le varie declinazioni geografiche vennero rappresentate nel grafico qui sotto.

Fonte grafico: Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2013

Ebbene, come è andata dopo aver percorso una buona metà del tempo indicato in quella depressa previsione?

Per la componente obbligazionaria quelle attese che apparivano già modeste si sono rivelate addirittura ottimistiche. Ad oggi, per esempio, il cash americano ha ritornato ai suoi investitori un rendimento reale negativo del 1,4% all’anno. Per i Treasury a lunga scadenza va anche peggio con un -2,6% non troppo dissimile dai bond globali presi nel loro complesso. Visto il contesto attuale è di tassi reali positivi non è improbabile che nel 2033 la previsione del 2013 si riveli però corretta.

Ma anche su una parte dell’azionario l’hanno per ora azzeccata. L’aggregato delle azioni ex USA, ad esempio, ha offerto un rendimento reale annuo del 2,4%. L’Europa del 3,2%. Deludenti gli emergenti con un rendimento reale praticamente zero.

Ma ciò che i ricercatori non avevano per nulla previsto è stato il boom degli Stati Uniti. Al momento il bilancio stellare fissa, infatti, nel 10,2% il provvisorio rendimento reale annuo. Sintetizzando direi un ottimo lavoro con qualche evento di coda imprevisto.

Ma torniamo al nostro CAPE.

Il CAPE oggi staziona attorno a quota 34 e l’inverso di questo indicatore sembra volerci sussurrare che da qui ai prossimi 10 anni un investimento azionario nella borsa USA dovrebbe offrire un rendimento reale al netto dell’inflazione di circa il 3% all’anno. Nel 2034 scopriremo se ha avuto ragione.

Fonte: Robert Shiller

Una tabella riepilogativa fornita dallo stesso Shiller in un paper del 2017 ci mostra che il valore attuale di 34 si posiziona nella parte alta delle medie storiche (ma non è il valore massimo raggiunto, per quello si torna al 2000).

Andando a verificare cosa è successo nella storia quasi secolare della borsa americana di fronte a numeri come quello di oggi, mediamente il rendimento decennale reale seguente è risultato alla fine di poco inferiore al 1%.

Ma una media racchiude al suo interno tante storie.

E queste storie ci dicono che il seguito può essere deprimente (-6,1%) oppure accettabile (5,8%). Difficilmente esaltante.

Una dispersione di numeri non indifferente (quella che il compianto Jack Bogle chiamava il ritorno speculativo e imprevedibile), ma la doppia cifra di rendimento reale nella prossima decade sarebbe una sorpresa gradita, ma statisticamente sembrerebbe fuori portata.

Nel 2017-2018 il CAPE non era molto lontano dai livelli attuali. Eppure, le borse hanno saputo regalare finora rendimenti eccellenti. Comprendendo i dividendi e tenendo conto dell’inflazione l’indice S&P500 dal 2017 a oggi ha restituito agli investitori un rendimento annuo composto del 10,3%, quasi il doppio rispetto alle previsioni.

Non sempre valutazioni elevate = bassi rendimenti attesi

Vero che la decade non è ancora conclusa, ma lo stesso Shiller nel 2020 presentò un nuovo indicatore con lo scopo di spiegare il perché di quell’anomalia a dispetto di valutazioni storicamente elevate.

Quell’indicatore aveva il nome di ECY (Excess Cape Yield).

L’ECY è una sorta di macchina del tempo che dovrebbe fornire all’investitore una prospettiva del premio per il rischio azionario che si porterà a casa in eccesso nei prossimi 10 anni rispetto al rendimento di un normale titolo di stato, quello che in gergo viene chiamato free risk.

L’ECY è il risultato generato dalla differenza tra il rendimento atteso delle azioni (l’inverso del ben più celebre CAPE che oggi fa 34 come visto poco sopra) e il rendimento reale dei titoli decennali americani degli ultimi 10 anni (circa 1,5%).

Nel 2020 le borse erano care, questo è vero, ma i bond di più (ricordate i tassi reali negativi?).

E questo spiega il risultato che è scaturito negli anni successivi.

Infatti l’ECY, quindi il premio maggiore rispetto ad un’obbligazione che il mercato prevedeva per le azioni, stazionava ben sopra il 4%.

Un’anomalia poi ripianata dai mercati, che ha giustificato il buon andamento di un azionario caro sì, ma meno caro in termini relativi rispetto alle obbligazioni.

Il grafico ci dice dove siamo oggi con l’ECY.

Fonte: Robert Shiller

Il premio per il rischio in eccesso rispetto ai bond che questo indicatore prospetta per l’investimento nella borsa americana è adesso misurabile in circa l’1,5% reale.

Non disperiamo però.

Anche se questo valore è stato più basso solo nel 2007, nel 2018 e nel 2023 ha assunto sembianze simili e di crolli non se ne sono finora visti.

Va detto che l’indicatore presentato da Shiller era riferito ai soli mercati americani.

Diversificando su altri mercati internazionali è possibile per l’investitore aumentare le aspettative di rendimento future, se disposti ad accettare ovviamente una maggiore volatilità.

Come ci ricorda saggiamente Larry Swedroe, l’errore che fanno molti investitori utilizzando il CAPE come strumento di supporto nella creazione di un asset allocation di portafoglio, è quello di considerare certi mercati con CAPE più basso rispetto a quello americano (ad esempio quelli emergenti tanto per fare un esempio) a buon mercato e con alte aspettative di rendimento. Ignorando il rischio.

Un po’ come dire che acquistare bond high yield o appunto obbligazioni emergenti ad alto rendimento è meglio che possedere titoli di stato tripla A con rendimento più contenuto.

Fonte: Barclays – il CAPE dei principali indici azionari  sviluppati

Le prospettive per il futuro indicate dall’ECY

Ma cosa significa realmente l’ECY per un investitore di oggi?

Intanto che l’azionario continuerà a “rendere” più dell’obbligazionario proteggendo il capitale dall’inflazione futura al prezzo psicologico di sopportare le inevitabili oscillazioni di prezzo.

Un secondo punto è che diversificando la geografia, ma avendo come bussola l’attuale composizione del mercato globale, è possibile alzare l’asticella del rendimento atteso dagli investimenti azionari.

Chi è in fase di accumulazione lontano dalla pensione e sta già, spero, investendo in azionario globale, non dovrebbe quindi preoccuparsi granché. Anzi un ribasso sarebbe gradito per poter acquistare altre azioni con rendimenti attesi più elevati.

Per chi è entrato in quell’età che nel mio ultimo libro ho chiamato “dell’ultimo sforzo”, un ragionamento su asset allocation e relativo piano finanziario che dovrebbe disegnare il percorso futuro è opportuno.

Non è detto che in certe fasi della vita manterremo lo stesso grado di tolleranza per il rischio considerando i minori margini temporali e di risorse per recuperare eventuali eventi negativi a nostra disposizione. Tutto questo sempre e solo se gli obiettivi e i capitali disponibili richiedono maggiore prudenza. E la cosa non è così scontata.

Pianificare sulla base di rendimenti attesi non è semplice, ma almeno ci permette di disegnare uno scenario centrale e ragionevole. A volte, come abbiamo visto per il CAPE di Shiller o le previsioni dell’outlook più seguito al mondo, può essere però fonte di grandi sorprese positive o negative.

A questo serve anche la diversificazione. Evitare che le sorprese, nel bene o nel male, possano metterci completamente fuori gioco restringendo i margini di euforia o depressione.

E se la mean reversion farà il suo sporco lavoro nei prossimi anni per ripianare le anomalie pazienza, ci sarà sempre qualche componente del nostro “gruppetto di investimento” che invece seguirà il percorso inizialmente disegnato. Avvicinandoci comunque all’obiettivo.

Buon investimento.

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