Dopo numerosi articoli completamente dedicati agli ETF abbiamo compreso che questo strumento ha la missione esclusiva di replicare passivamente un indice sottostante.
Come investitori non dovremmo essere interessati a come l’emittente dell’ETF ha deciso di replicare l’indice. L’unica cosa che per noi ha valore è che svolga il suo lavoro nel migliore dei modi, non perdendo pezzi di prezioso rendimento per strada.
La replica di un indice per gli ETF quotati sul mercato può però essere di due tipi, fisica o sintetica.
Cosa si intende per ETF a replica fisica e sintetica
Nel primo caso l’ETF acquista fisicamente i titoli compresi nell’indice sottostante. Nel secondo caso viene adottato un meccanismo di replica sintetica utilizzando contratti derivati (swap) tra gestore di ETF e una controparte.
La modalità di replica è scelta al momento dell’emissione dell’ETF e viene puntualmente indicata in tutti i documenti informativi pubblici a disposizione dell’investitore.
Gli ETF a replica fisica possono poi prevedere una ricopiatura completa dell’indice (l’ETF acquista ogni singolo titolo del paniere) oppure una replica fisica ottimizzata o a campione.
In questi ultimi due casi (solitamente ottimizzata per indici azionari, a campione per quelli obbligazionari) non vengono acquistati tutti i titoli contenuti nell’indice sottostante per il rispettivo peso, ma solo una parte di essi per mezzo di campionatura.
Nel caso della replica fisica completa l’ETF è invece una copia fedele dell’indice ed è in possesso di tutti titoli che potranno essere prestati ad altre controparti per permettere all’investitore di ottenere un introito aggiuntivo (i ricavi da prestito titoli) che andrà ad abbattere il costo dello strumento.
Per alcuni indici a più larga diffusione (Msci World, Barclays Global Aggregate Bond, ecc…) la mole di titoli acquistabili è nell’ordine delle migliaia. Questo comporta costi di transazione più elevati per l’ETF.
Ecco quindi che per ridurre questi costi a carico del possessore del fondo, negli ultimi anni è stata adottata la tecnica della replica fisica a campione.
Tramite complessi algoritmi di ottimizzazione basati sui fattori di rischio, vengono acquistati dal gestore solo certi titoli che statisticamente sono in grado di ottenere un rendimento simile a quello dell’indice generale, ma a costi minori.
Pro e contro di replica fisica integrale e a campione
Attenzione però a due aspetti importanti quando parliamo di replica fisica a campione.
Il primo è che la selezione dei titoli è di natura quantitativa non qualitativa, quindi non c’è un gestore che sceglie un titolo piuttosto che un altro per le migliori prospettive di business.
Il secondo aspetto è legato al fatto che proprio perché la replica non è integrale c’è la possibilità che l’ETF non “copierà” in maniera perfetta l’indice creando un costo di tracking difference (differenza di rendimento rispetto al benchmark). Cos’è la tracking difference lo abbiamo già spiegato qui.
Anche nel caso di replica a campione ottimizzata i titoli sono fisicamente posseduti dall’ETF e possono essere oggetto di prestito titoli per ridurre le spese. Basandosi sul concetto che alcuni titoli sono poco liquidi e percentualmente insignificanti sul portafoglio totale, l’efficienza del fondo aumenta e i costi teoricamente si dovrebbero ridurre.
Considerando che il patrimonio dell’ETF è segregato presso un conto bancario terzo, rischi per l’investitore non ce ne sono anche in caso di fallimento dell’emittente dell’ETF. Unico rischio potrebbe essere quello che è insito nel prestito titoli, ovvero il fallimento di quella controparte alla quale il nostro ETF ha prestato i titoli. Su questo aspetto smorzerò (e di parecchio) i timori in un prossimo articolo.
L’altra tipologia di replica dell’indice sottostante come detto è quella sintetica.
Le caratteristiche della replica sintetica di un indice
Esistono diversi modelli di replica sintetica (Unfundend e Fully Funded Swap interamente o parzialmente coperto, Total Return Swap, ecc…), ma in tutti i casi l’obiettivo è quello di replicare la performance di un indice, non con acquisto fisico di titoli, ma piuttosto con una operazione di scambio definita appunto swap.
In pratica l’ETF stipula un contratto con una controparte finanziaria che garantisce la replica dell’indice sottostante contro versamento, da parte dell’ETF, di determinati flussi di cassa periodici. Non possedendo titoli fisici in questo modo si possono replicare mercati poco accessibili o oggetto di restrizioni in fase di compravendita. Molto spesso troviamo replicati sinteticamente indice di mercati emergenti come il Brasile, il Vietnam, l’Indonesia, ecc… oppure settori di nicchia.
Senza entrare nel dettaglio delle varie casistiche, in tutti i casi di replica sintetica l’ETF (e quindi l’investitore) si trova di fronte un rischio controparte.
La controparte finanziaria che stipula infatti lo swap con l’ETF può fallire (anche se la normativa Ucits che regola il mercato degli ETF prevede dei limiti massimi di esposizione per emittente proprio per evitare di concentrare i rischi) e questo rende necessaria da parte dell’ETF la creazione di un processo a tutela degli investitori.
Solitamente il rischio inadempienza viene coperto richiedendo alla controparte titoli in garanzia molto sicuri (prevalentemente titoli di Stato o sovranazionali) per importi superiori al 100% del controvalore oggetto di swap, titoli che saranno depositati presso un conto terzo a nome dell’ETF. Si tratta di quello che in gergo viene chiamato collaterale.
In caso di fallimento della controparte swap rimangono così al possessore del fondo quei titoli messi a garanzia proprio per coprire le perdite.
Più o meno è la stessa situazione che potremmo vivere personalmente andando in banca a chiedere un prestito per acquistare una casa. Otterremo il denaro necessario mettendo a garanzia di quel prestito la casa più eventualmente altri pezzi del nostro patrimonio se necessario. Una richiesta che la banca ci fa proprio per tutelarsi dal nostro eventuale fallimento.
Per pura pignoleria qui si intravede un secondo rischio, ovvero che i titoli sui quali l’ETF si potrà rivalere in caso di evento estremo di fallimento e che erano stati messi a garanzia, potrebbero non essere quelli che replicano l’indice.
Il trend degli ultimi anni degli emittenti di ETF è stato quello di abbandonare gradualmente la replica sintetica a favore della replica fisica anche se di recente, le numerose emissioni tematiche e la necessità di comprimere ancora di più i costi, hanno riportato in auge il sintetico.
Rimangono comunque in vita indici che, per loro natura, non possono essere a replica fisica (pensiamo agli indici di commodity scambiati solo con contratti futures con la sola eccezione dei metalli preziosi).
Come scoprire se un ETF è a replica fisica o sintetica
Senza demonizzare gli ETF a replica sintetica, bisogna dire che esistono sì dei rischi, ma anche una rete di protezione oggi molto alta e trasparente che aumenta le tutele per l’investitore in caso di dinamiche avverse legate a default delle controparti.
Se poi, come alcuni ETF fanno, vengono stipulati contratti derivati anche per coprire il rischio controparte (contratti che si chiamano CDS o Credit Default Swap), aggiungeremo ulteriore complessità, ma anche maggiori tutele al nostro investimento.
La trasparenza rappresenta a mio modo di vedere un fattore imprescindibile per ogni investimento; siccome gli ETF si fregiano di essere tra i prodotti più trasparenti al mondo, il consiglio è, nel limite del possibile, quello di evitare i prodotti a replica sintetica andando su quelli a replica fisica pur consapevoli che qualche centesimo di rendimento potremmo perderlo per strada. Semplicità e rischi seppur remoti ridotti praticamente a zero giustificano la scelta.
Come possiamo scoprire se il tipo di replica che adotta un ETF è fisico o sintetico? Abbiamo due strade.
La prima. Andiamo sul sito dell’emittente e poi sulla scheda prodotto o sul KIID ricercando la metodologia di replica.
La seconda. Andiamo sulla sempre ottima e gratuita piattaforma di justETF.com e filtriamo la ricerca per modalità di replica dell’ETF. In questo modo avremo già scartato tutto ciò che non ci interessa. (Qui, qui e qui trovate una serie di recensioni dedicate proprio alla piattaforma di JustETF).
Fonte:justETF.com
Dopo questa breve spiegazione della differenza tra replica fisica e sintetica, la conclusione è che non dobbiamo comunque preoccuparci troppo di come l’ETF arriverà al risultato.
Selezionando gli strumenti più liquidi ed efficienti e seguendo alcune delle tecniche di base descritte nei precedenti articoli, potremo dormire sonni tranquilli confidando nel noioso, ma efficace lavoro di questa grande scoperta finanziaria degli ultimi decenni.
