Azioni e obbligazioni nemici spesso amici

La correlazione tra un investimento in obbligazioni e uno in azioni è argomento molto dibattuto negli ultimi tempi.

Correlazione positiva nei fatti degli ultimi due anni se naturalmente consideriamo le obbligazioni con scadenze medio lunghe, moderatamente positiva nell’ultimo decennio al pari dell’oro. Negativa nelle menti dei moderni investitori la cui convinzione è stata “segnata” dalla decade persa di inizio secolo. Di nuovo positiva dal 1960 al 2000. Costantemente neutra quando si ragiona su scadenze brevi, ovvero obbligazioni con scadenze dai 4-5 anni in giù.

In questo frullatore di dati tra scadenze lunghe, intermedie e brevi delle obbligazioni, comprendiamo molto bene che la parola correlazione di cui sentiamo spesso parlare ha significati e impatti diversi a seconda delle scelte di investimento fatte.

Prima di tutto è però giusto spiegare cosa è la correlazione e perché è così importante quando costruiamo portafogli di investimento.

Correlazione significato e importanza nella pratica dell’investire

Pochi giorni fa ho pubblicato sui principali store online Investor Sapiens, un libro che raggruppa in un unico formato i libri precedenti dedicati alla finanza personale e agli investimenti. Da questo nuovo manuale prendo quindi a prestito la definizione di correlazione:

La correlazione esprime la relazione tra due strumenti finanziari, quindi la tendenza di uno dei due a variare in funzione dell’altro. La correlazione sarà positiva nel caso in cui entrambi si muovono nella stessa direzione, negativa nel caso in cui si muovono in direzioni opposte e nulla nel caso in cui i due strumenti si muovono indipendentemente l’uno dall’altro.

Gli investitori sono convinti che, avendo per natura una minore esposizione al rischio di oscillazione dei rendimenti, le obbligazioni di alta qualità (inteso come rating elevato) rappresentano un asset di portafoglio che controbilancia l’andamento delle performance azionarie. Se uno va male allora l’altro va bene o nella migliore delle ipotesi sta fermo.

Non sempre è così. Lo è tipicamente nel caso delle obbligazioni a breve scadenza (1 o 2 anni ad esempio). Potrebbe essere così per le obbligazioni con scadenze lunghe, ma anche no. Di certo abbiamo un punto fermo. Non è scolpito nella pietra che una obbligazione con scadenza a 10 o 15 anni si muove nei prezzi sempre nella direzione opposta dei prezzi azionari.

Dipende dal tipo di obbligazione e dal contesto economico finanziario.

Come spesso accade, a maggiori rendimenti attesi corrispondono maggiori rischi, anche nel mondo delle obbligazioni. Con prezzi che perciò tendono a muoversi a volte anche nella stessa direzione presa dal mercato azionario, più di quello che ci si potrebbe aspettare. In questo caso si parla di correlazione con un grado di positività che può essere più o meno alto. Allentando teoricamente quelli che dovrebbero essere i benefici offerti dalla diversificazione.

Ad esempio dagli anni 30 fino ad oggi l’indice americano S&P500 e le obbligazioni con scadenze decennali hanno avuto ritorni positivi nello stesso anno per oltre il 60% del tempo.

Anche in Europa si può giungere a considerazioni simili osservando i dati storici.

Le correlazioni non sono stabili

A disturbare ulteriormente le nostre certezze ci pensa anche il fatto che le correlazioni tra due asset finanziari si muovono in continuazione.

A volta avvicinandosi a +1 (correlazione perfetta tra due variabili), altre volte a -1 (correlazione inversa), altre volte andando a zero (assenza di correlazione).

Il vero beneficio di diversificazione del possedere bond e azioni lo si percepisce negli anni molto negativi dei mercati finanziari.

Dal 1928 solo quattro volte le due asset class sono scese contemporaneamente negli Stati Uniti (1931, 1941, 1969 e 2022). Ecco perché rimaniamo molto delusi quando accade; l’evento è raro ma purtroppo non impossibile.

Il mercato con la sua incessante scrittura di nuova storia ci ricorda ogni volta che non tutto quello che è accaduto nella nostra breve esistenza di investitori è verità assoluta. Leggi alla voce curva dei rendimenti invertita e zero recessione formale negli Stati Uniti, evento mai accaduto prima.

Non tenere le uova nello stesso paniere, ma soprattutto non fare in modo che le uova provengano dalla stessa gallina, questo è il messaggio che rende diversificazione e correlazione fattori necessari per progettare e costruire un portafoglio di investimenti che possa riuscire a essere beneficiario di parte dei rialzi e vittima di una frazione dei ribassi, in un moto perpetuo che naturalmente deve avere uno sguarda tendenzialmente rivolto verso l’alto, ovvero verso la crescita della ricchezza. Il mix di obbligazioni e azioni da sempre serve proprio a raggiungere questo obiettivo.

Alcuni punti fermi sulle correlazioni tra azioni e obbligazioni

Ci sono però alcuni dati poco contestabili sulle correlazioni tra bond e azioni dai quali bisogna partire.

• Quello che abbiamo visto nel 2024 è uno dei livelli più alti della storia di correlazione positiva tra obbligazionario e azionario (almeno americano)

• La correlazione positiva tra obbligazionario e azionario nella storia è più comune di quella negativa, negli USA (dal 1875) come in UK (dal 1801).
• Durante i periodi di iperinflazione degli anni ’70 e di inflazione moderatamente elevata degli anni ’50 e ’90, la correlazione tra azioni e obbligazioni è stata per lo più positiva raggiungendo un picco nel 1996 ma rimanendo positiva fino ai primi anni 2000.
• Il regime di correlazione negativa iniziato negli anni 2000 è proseguito per oltre 20 anni fino al 2022, periodo di recessioni prima e disinflazione poi.

Abbiamo quindi le informazioni giuste che ci faranno scoprire come si comporterà la correlazione tra azioni e obbligazioni nei prossimi anni e quindi costruire un portafoglio migliore?

Probabilmente no e sinceramente per quelli che sono i nostri obiettivi di vita e finanziaria poco conta.

Scegliendo il prossimo “regime” dei mercati sul quale costruire un portafoglio si fa speculazione.

Se non è questo il nostro scopo non si capisce perché dovremmo sfregare continuamente la sfera di cristallo e aumentare (non diminuire) il rischio utilizzando certi strumenti obbligazionari rispetto ad altri.

Si potrebbe andare lunghi di duration confidando nella prossima recessione. Ma se sbaglio acquistando obbligazioni con scadenza molto lunga, quella che doveva essere una porzione conservativa del portafoglio si rivelerà fonte di perdite, almeno temporanee.

Si potrebbe azzerare la duration a quasi zero. Ma se sbaglio acquistando obbligazioni a scadenza molto corta e i rendimenti reali tornano ad essere negativi eroderò capitale per chi sa quanto tempo.

La realtà, come sempre, sta nel mezzo anche se comprendo che non è molto attraente agli occhi di chi cerca sempre l’onda perfetta sui mercati oppure di chi ricerca certezze.

Facciamo i conti con backtest del passato che incorporano eventi e reazioni dei mercati di fronte a fatti inaspettati oggi conosciuti. Ma non necessariamente tutto ciò si ripeterà nelle stesse forme e intensità in futuro.

Tante opzioni, ma la scelta deve essere funzionale all’obiettivo

Quindi inutile spaccarsi la testa se non siamo trader e speculatori; molto meglio osservare il mercato di oggi, accontentarsi di quello che offre e cercare e renderlo compatibile, flessibile quanto basta e soddisfacente con gli obiettivi finanziari futuri.

Il titolo obbligazionario a 15 anni rende il 5% e sono in pensione? Beh per garantirmi un certo flusso di cassa costante potrebbe non essere una cattiva idea acquistare un bel pacchetto di bond ammesso di sapere come gestire il rischio imprevisti, inflazione e longevità.

I tassi reali offerti dall’obbligazione indicizzata all’inflazione che scade fra 20 anni sono 2%? Potrebbe essere una buona idea garantirsi una rendita protetta dalla perdita di potere d’acquisto, ma di nuovo consapevoli dei rischi di importanti spese impreviste e longevità che potrebbero rendere quel numerino insufficiente a garantire in età avanzata un adeguato tenore di vita.

Quando la correlazione tra due asset class è molto positiva è innegabile che la diversificazione offre un contributo inferiore.

Se a questo si aggiunge anche un merito di credito modesto del paese sul quale investiamo (oppure il rischio di cambio), il fenomeno dell’attenuazione del rischio potrebbe rivelarsi esercizio poco proficuo nonostante il contributo di inflazione e tassi reali, le principali determinanti del regime di correlazione tra bond e equity.

E poi esiste il momento di vita nel quale facciamo queste scelte.

Che potrebbe rendere accettabili lunghe scadenze o corte scadenze, indicizzazioni o tassi fissi, ETF oppure singoli titoli.

Obbligazione vs ETF: qual è la scelta migliore? (parte I)

Obbligazione vs ETF: qual è la scelta migliore? (parte II)

Insomma, la risposta al quesito è come sempre dipende, ma il monolite del portafoglio pigro per tutta la vita non esiste e se esiste il rischio è quello di pagarne le conseguenze nel momento più sbagliato.

A questo fenomeno di correlazione positiva tra obbligazioni e azioni che confonde le menti degli investitori, oggi si aggiunge un altro tema, un premio di durata offerto dai bond lunghi inesistente o comunque molto modesto.

Con la curva dei rendimenti invertita, ovvero i tassi lunghi rendono meno dei tassi brevi, oppure piatta, rendimenti lunghi simili a quelli brevi, il premio offerto dal mercato all’investitore che sceglie di legarsi ad una obbligazione per molto tempo è poca cosa. Non è così per i BTP italiani, ma lo è per i titoli più sicuri quanto a rischio emittente. Quindi Treasury americani e Bund tedeschi.

Chi compra l’obbligazione con scadenza lunga sta facendo una scommessa. Su tassi e inflazione in discesa, meglio se conditi da recessione.

Scelta legittima, ma di nuovo che sposa uno scenario. Non tutti gli scenari. Nemmeno le obbligazioni corte riescono a farle ancorate come sono alle decisioni delle banche centrali. Al costo di un rendimento mediamente inferiore nel lungo periodo, l’investimento in obbligazioni a breve scadenza, rinnovabili di anno in anno o comunque con scadenze intermedie non superiori ai 5 anni offre però in cambio una certezza. La correlazione rispetto alle azioni tenderà certamente a zero rendendo impermeabile (e in alcuni casi meno redditizio) l’investimento in bond da quello che succede sui mercati azionari e delle obbligazioni a lungo termine.

Ci sono rischi (vedi rendimenti reali negativi), ma per le finalità di conservazione del capitale ed efficientamento del portafoglio che ci siamo prefissati i benefici probabilmente sono superiori, come la certezza quasi assoluta del rendimento ottenuto al termine del periodo di investimento. Alto o basso che sia.

Il mix perfetto azioni – obbligazioni non esiste

Sinceramente non ho la ricetta magica che determina la quantità di obbligazioni e azioni valida per tutte le stagioni della vita di un investitore.

Semplicemente perché non esiste e ci saranno sempre momenti storici in cui, con il senno di poi, sarebbe stato meglio fare certe scelte rispetto ad altre.

Ognuno è libero di “cucinare” l’investimento seguendo ricette moderne o antiche, flessibili o preconfezionate, pigre o dinamiche.

Comprendere però quali effetti potrebbe avere azzeccare o sbagliare una speculazione (perché quella di acquistare bond lunghi può essere considerata tale su tassi, inflazione e credito) è importante. Soprattutto quando quel denaro è finalizzato a finanziare un obiettivo.

Conosciuti pregi e difetti di una certa tipologia di investimento si può tentare di pianificare la costruzione di un portafoglio che possa soddisfare le nostre aspettative nella maggior parte del tempo.

Fare da soli è però complicato perché si tende a confondere l’esperienza con la giustezza della ricetta come cura del passato. Purtroppo quell’esperienza vissuta potrebbe non essere più compatibile con l’attuale orizzonte temporale, gli attuali obiettivi, l’attuale tolleranza per il rischio.

Ma soprattutto non conosciamo il futuro e questo ci deve spingere a utilizzare ogni classe di investimento al massimo delle proprie possibilità, compatibilmente con gli obiettivi che ci siamo dati.

E siccome l’obbligazione ha come scopo primario quello di conservare e non di speculare su qualcosa, abbattere al massimo la sua esposizione ai vari fattori di rischio è di fondamentale importanza. Tutto il resto appaga la nostra voglia di arrivare prima degli altri alla meta utilizzando magari qualche scorciatoia. Non è detto che però questa scelta riuscirà a garantirci il raggiungimento del traguardo.

Buon investimento.