By |Categorie: Educazione finanziaria, Investimento|Pubblicato il: 3 Giugno, 2024|

Le obbligazioni indicizzate all’inflazione rappresentano l’unico strumento attualmente in circolazione che, con certezza matematica, sono in grado di proteggere l’investitore dalla perdita di potere d’acquisto sul capitale investito. Ma solo a tre condizioni.

La prima. Il titolo deve essere mantenuto fino alla scadenza.

La seconda. L’inflazione media nazionale deve avere un elevato tasso di aderenza a quella personale.

La terza. L’emittente non deve fallire.

Cosa sono le obbligazioni indicizzate all’inflazione

Per quello che riguarda il primo punto rimando a due articoli “educational” che abbiamo pubblicato tempo fa e dedicati proprio a questi strumenti a reddito fisso + variabile il cui scopo è quello di garantire all’investitore un rendimento reale certo, mentre il rendimento nominale sarà incerto. L’opposto di quello che accade alle obbligazioni a tasso fisso tradizionali dove il rendimento nominale è certo, ma quello reale è incerto.

In Italia, oltre ai BTP Italia indicizzati all’inflazione italiana e ai BTP indicizzati all’inflazione europea esistono anche i buoni postali che assolvono alla stessa funzione a parità di rischio emittente Italia.

Il prerequisito per essere certi di avere un investimento che segue fedelmente l’andamento dell’inflazione rivalutandosi di conseguenza è mantenere il titolo fino alla scadenza.

Per il secondo punto rimando invece a questi due articoli dove spiego perché è importante conoscere qual è la nostra inflazione personale e come calcolarla in maniera relativamente semplice.

Quasi mai il dato ufficiale coincide con la nostra inflazione personale, non sempre costante nella composizione del suo “paniere” e influenzata dalle fasi della vita nella quale stiamo vivendo. Pensiamo alla differenza tra l’inflazione personale di una famiglia con figli e quella di un pensionato solo.

Purtroppo la matematica da sola non sempre è sufficiente e il comportamento dell’investitore spesso è guidato da esperienze passate e percezione della realtà distorta.

Diversi studi hanno dimostrato che le generazioni di investitori (le coorti per gli statistici) che hanno vissuto periodi di alta inflazione hanno attese più alte rispetto a chi ha vissuto periodi di bassa inflazione. Praticamente la maggior parte degli investitori post crisi del 2008, poi ritrovatisi spiazzati nel 2022-2023 quando i prezzi al consumo sono esplosi.

Come consumatori tendiamo poi a notare aumenti di prezzo su ciò che acquistiamo più frequentemente (tipicamente cibo e benzina sono due beni sotto osservazione), rispetto ad altri prodotti più impattanti per il nostro bilancio annuo ma che vengono acquistati con minore frequenza. E questo influenza la nostra percezione di inflazione distorcendo la realtà.

Infine il terzo punto, quello del rischio fallimento dell’emittente. Rischio remoto, gli emittenti sono prevalentemente stati nazionali, ma comunque da tenere in considerazione visto che potrebbero essere paesi emergenti oppure paesi ad alto debito come l’Italia. E di nuovo il concetto di diversificazione che ritorna, più importante che mai anche per gli Inflation Linked Bond (ILB).

Perché gli inflation linked bond sono tornati interessanti ma rischiano l’estinzione

Dopo il rialzo dei tassi di interesse degli ultimi anni attuato dalla BCE per contrastare l’inflazione, i rendimenti reali offerti dai titoli inflation linked sono tornati positivi.

Quando acquistiamo un bond di questo tipo (o ETF ma con i difetti che spiegherò tra poco) acquistiamo un titolo che ci offrirà per X anni una remunerazione variabile rappresentata dal tasso di inflazione futuro di una certa area geografica specifica (tipicamente, ma non esclusivamente, quella dove circola la valuta nazionale) alla quale si aggiunge una componente fissa, una sorta di premio che cambia sulla base dell’emittente del titolo stesso. L’Italia ovviamente paga di più rispetto alla Francia e la Germania in quanto percepita come più rischiosa dagli investitori che quindi richiedono in cambio un rendimento superiore.

Questo, assieme alla tassazione favorevole del 12,5% sulle cedole incassate, è un punto a favore di uno strumento che però oggi sembra però stia diventando un “animale” in via di estinzione.

Dopo il Canada nel 2022, anche la Germania nel 2023 ha annunciato che interromperà le emissioni di titoli obbligazionari indicizzati all’inflazione, strumenti che ad essere onesti non hanno mai scaldato i cuori di gestori e risparmiatori.

Fonte: What Is the Role of Inflation-Linked Bonds for Sovereigns? – World Bank ed elaborazioni autore

La storia delle obbligazioni indicizzate all’inflazione

Secondo le informazioni in possesso degli storici i primi inflation linked bond sono stati emessi dal Commonwealth of Massachusetts nel 1780 durante la Rivoluzione Americana.

Non potendo aumentare le tasse per finanziare la guerra, il Commonwealth emise cartamoneta che perse però rapidamente il suo potere d’acquisto e la fiducia dei possessori. I soldati, pagati in valuta locale, si resero conto rapidamente che lo stipendio reale era molto inferiore a quello promesso scoraggiandoli a servire nell’esercito. Per affrontare questo problema, la legislatura del Massachusetts approvò il pagamento dei soldati con i “depreciation bonds”, il cui valore era legato a un paniere di beni che comprendeva mais, carne di manzo, lana di pecora e pellame.

A causa dell’eccessivo “stampaggio” di moneta del governo, l’indice di inflazione dello stato americano passò dal 4% nel 1777 al 130% nel 1780, un aumento di 32 volte; ma le obbligazioni compensavano i soldati per la drammatica perdita di potere d’acquisto in quegli anni.

Un’invenzione straordinaria che finì in soffitta per diverso tempo dopo la fine delle ostilità.

Alcuni storici citano l’americana Rand Kardex come la prima società che nel 1925 emise una obbligazione inflation linked.

Nel 1945 la Finlandia introdusse bond indicizzati, seguita da Islanda e Israele nel 1955, Brasile nel 1964, Cile nel 1966, Colombia nel 1967, Argentina nel1972, Gran Bretagna nel 1975, Australia nel 1985, Messico nel 1989, Canada nel 1991, Svezia nel 1994, Nuova Zelanda nel 1995, Stati Uniti nel 1997 e Francia con la prima emissione in euro nel 1998.

Robert Shiller in un paper del 2003 tornò proprio su quella che, in apparenza, era un’invenzione straordinaria, ma che però non riscosse il successo atteso. Nel documento il premio Nobel spiega il perché:

“Another reason that the indexed bonds then may have been the difficulties that a less educated population would have with index number calculations. Not only are people troubled by “math anxiety” when doing index calculations, but also people have a difficulty with intuitive understanding of the indexation concept. If this is true today, then it is all the more likely to have been true in colonial America”.

Fonte: THE INVENTION OF INFLATION-INDEXED BONDS IN EARLY AMERICA Robert J. Shiller

Fonte: THE INVENTION OF INFLATION-INDEXED BONDS IN EARLY AMERICA Robert J. Shiller

E lo stesso Shiller concludeva “…se si vuole che l’indicizzazione abbia successo, occorre anche uno sforzo pubblico per insegnarne il valore ai cittadini comuni”.

L’educazione finanziaria che ritorna e che per interessi vari, ovviamente, non scese “a valle” come sarebbe stato doveroso.

Alcuni Stati hanno deciso di abolire gli inflation linked bond

Il Canada nel 2022 e la Germania nel 2023 hanno purtroppo deciso di fare un passo indietro.

Per come la pensa il sottoscritto un grave errore che spero non sia l’inizio di un ritorno al passato.

 

Leggendo la storia tedesca verrebbe da dire che Berlino  non vedeva l’ora di tirarsi indietro. La critica che viene mossa da alcuni economisti a questi strumenti indicizzati è che massicce emissioni di ILB portano imprese e operatori del mercato ad “abituarsi” a tassi d’inflazione elevati, minando la credibilità della politica economica.

Considerando l’esperienza iperinflazionistica degli anni ’20, quando i salari e i contratti erano indicizzati all’inflazione, la Deutsche Bundesbank si oppose fortemente a questa tipologia di obbligazioni nei decenni successivi.

Questo spiega perché la Germania è stato l’ultimo tra i Paesi del G7 a emettere ILB solo nel 2006. Adeguandosi a malincuore a quello che stava facendo la maggioranza dei paesi sviluppati, visto che non esistevano prove concrete che le ILB avevano fino a quel momento ridotto l’efficacia delle politiche monetarie ed economiche rendendo più facile la convivenza con l’inflazione.

Anche la Germania a quel punto decise di scacciare quei fantasmi (mai scomparsi del tutto) che una legge valutaria del 20 giugno 1948 continuava ad agitare, proibendo l’indicizzazione di ogni forma di contratto. Divieto rimasto in vigore addirittura fino al 1998.

Perché le ILB (e le azioni) dovrebbero stare in ogni “culla” finanziaria

Un vero peccato la decisione tedesca, anche perché l’obbligazione indicizzata all’inflazione è lo strumento che ogni Stato (meglio Unione Monetaria) dovrebbe mettere nella “culla” di ogni cittadino fin dalla sua nascita assieme ad un pacchetto azionario per assicurare una rivalutazione reale certa del capitale. Indipendentemente da quello che accadrà all’inflazione futura.

Vero, esiste sempre un rischio emittente (e se l’obbligazione fosse di emissione UE il problema sarebbe risolto), ma in condizioni normali e di ampia diversificazione dell’investimento le obbligazioni indicizzate sono un eccezionale strumento di protezione del capitale, nonché di rendita passiva che elimina alla radice il rischio di perdere potere d’acquisto durante la fase dell’accumulazione di ricchezza e di decumulo della stessa al pari delle pensioni (almeno quelle medio basse stando alle regole italiane attuali).

Quindi le obbligazioni indicizzate dovrebbero stare in un portafoglio di investimento?

Per come la vede il sottoscritto sì e in pesi dipendenti da quanto “sicurezza” si vuole comprare.

Perché come sappiamo bene, ogni garanzia ha un costo che in questo caso si chiamerà minor rendimento atteso dagli investimenti.

Le obbligazioni indicizzate europee in circolazione sono poche. Questo rende elevato il rischio di concentrazione del rischio emittente soprattutto nel paese di residenza se questo è un paese ad alto debito come l’Italia, oltre che difficoltoso il costruire una strategia a scala, sempre consigliata nella fase del decumulo quando le spese vanno finanziate anche con il proprio capitale privato.

L’alternativa alle singole obbligazioni sono gli ETF preferibilmente composti da obbligazioni europee per eliminare il rischio di cambio.

Se il pregio degli ETF è quello di avere tagli minimi molto bassi (1 quota costa qualche decina o centinaio di euro) e soprattutto l’ampia diversificazione di emittenti e titoli, il difetto principale è che gli ETF non scadono mai avvicinando il problema (ma non copiandolo del tutto) a quello già analizzato degli ETF obbligazionari tradizionali.

Una duration solitamente lunga rende questi ETF che investono in obbligazioni indicizzate all’inflazione sensibili alla variazione dei tassi, ma anche al variare dell’inflazione reale rispetto a quella attesa. Quando è in salita offrendo una sponda favorevole ai prezzi dei bond; viceversa quando invece le sorprese arrivano verso il basso.

In attesa di ETF inflation linked bond target date (in America esistono) simili a quelli recentemente lanciati da diversi emittenti sui titoli obbligazionari tradizionali a tasso fisso, fondamentale è capire come stanno lavorando gli ETF generalisti privi di scadenza.

L’ ETF di Amundi (al tempo Lyxor) Euro Government Inflation Linked Bond è stato quotato nel 2005 e ci permette di fare un viaggio indietro nel tempo quasi ventennale.

ETF Amundi Euro Government Inflation Linked Bond

Nella versione ad accumulazione, dal lancio questo ETF ha guadagnato il 60% (dati al 15 maggio 2024) a fronte di un’inflazione europea cumulata del 40%.

Apparentemente missione compiuta con tanto di un premio quantificabile in circa il 20% complessivo. Il rendimento annuo composto del 2,6% dell’ETF è ovviamente superiore al 1,9% dell’inflazione europea.

Ma questo, come detto, vale per orizzonti temporali molto lunghi come appunto 20 anni.

Per chi ha orizzonti più brevi i numeri sfumano, influenzati dal movimento dei tassi di interesse e dell’inflazione, creando maggiore volatilità nel risultato finale.

Negli ultimi 10 anni l’ETF ha realizzato un guadagno del 25% complessivo a fronte di un potere d’acquisto sceso del 20%. Missione compiuta ma con premio ridotto al lumicino.

Negli ultimi 5 anni il +9% dell’ETF è stato perdente rispetto al 17% dell’inflazione confermando i limiti dello strumento in fase di rialzo dei tassi di interesse e rendendolo inadatto per proteggere spese e investimenti personali nel breve periodo.

I backtest su ETF inflation linked dicono che funzionano ma a certe condizioni

Esiste un ETF quotato in Europa dal lontano 2006 che ha come obiettivo proprio quello di replicare un indice di obbligazioni inflation linked della zona euro.
Un perfetto backtest per capire se lo strumento funziona anche perché reduce da un calo nei prezzi molto vistoso nel 2022.

Duration lunghe, tassi negativi, improvvisa fiammata di inflazione e tassi di interesse negli ultimi anni, l’ETF ha visitato tanti mondi diversi, a volte anche un pò anormali.

Alla fine della fiera possiamo però dire che ha fatto il suo lavoro di copertura dal rischio inflazione, garantendo la diversificazione dal rischio emittente unico (Italia) con poco sbattimento.

Investendo 10 mila € nel 2006 su questo ETF, oggi l’investitore si porterebbe a casa oltre 14k, che però in valore reale sarebbero 9.958€. Direi Missione compiuta. Premi di rendimento sull’inflazione non pervenuti per effetto di un lungo periodo di tassi reali negativi soprattutto in paesi core europei come Francia e Germania.

Scalando progressivamente di un anno la durata dell’investimento, negli anni successivi si oscilla un pò sopra o un pò sotto al valore iniziale reale di 10k, ma al netto dei costi (non è compreso invece il calcolo della fiscalità sui guadagni del 12,5%) si può concludere che, rispettando la duration iniziale con un margine di tolleranza non esagerato come si dovrebbe sempre fare con gli ETF obbligazionari, si è portata a casa la pagnotta.

Fonte: Portfoliovisualizer al 30.4.2024 e rielaborazioni dell’autore

Conclusione

Naturalmente quello che ho appena scritto non rappresenta una raccomandazione ad acquistare alcun titolo o ETF di questa natura.

Ogni considerazione va sempre fatta assieme al proprio consulente di fiducia il quale, sulla base di obiettivi e tempi per raggiungerli, potrà indicare quale e se) titoli singoli o ETF rappresenteranno la scelta migliore per coprire una porzione più o meno ampia di asset allocation. Perché non sempre sono indispensabili, ma possono essere utili alla causa visto che la loro storia (comunque giovane e questo non va mai dimenticato) ha dimostrato che sono gli unici strumenti in grado di proteggere in modo certo il capitale dalla perdita di potere d’acquisto causata dall’inflazione.

Ignorare a priori questo mondo obbligazionario per un investitore non è mai una buona idea, soprattutto se certi obiettivi richiederanno in futuro un’adeguata quota di reddito garantito e protetto dall’inflazione. E siccome la “razza” è in via di estinzione, una riflessione mi pare quanto meno opportuna.

Buon investimento.

 

Lascia un Commento