Oro e protezione dall’inflazione, tra mito e realtà

Quando si parla di protezione dall’inflazione spesso l’oro viene citato come uno dei migliori strumenti di copertura contro la perdita di potere d’acquisto. Ma non solo. Il metallo giallo viene considerato l’asset ideale per contrastare gli effetti negativi provocati da banche centrali che mirano a svalutare la moneta (e quindi ridurre il debito) attraverso massicce iniezioni di liquidità.

Ma è veramente così? Stando a una recente ricerca non proprio.

L’oro ha sue specifiche peculiarità che permettono di considerarlo come un eccellente strumento di copertura contro l’inflazione, ma non perché fa quello di mestiere. Anche le azioni e le obbligazioni nel lungo periodo hanno sempre dimostrato di saper restituire inflazione più qualcosa  (tradotto rendimenti reali positivi) ai suoi investitori, eppure nella narrativa moderna quasi mai vengono citate come strumenti a protezione della perdita di potere d’acquisto.

La realtà è che nel 2025 gli unici strumenti esistenti e quotati che possono garantire una copertura puntuale ed integrale dell’inflazione (con premi aggiuntivi che dipendono dai momenti di mercato) rimangono solo ed esclusivamente le obbligazioni indicizzate all’inflazione. Tralascio eventuali prodotti non quotati come ad esempio potrebbero essere in Italia i buoni postali, e ovviamente le pensioni pubbliche in buona parte indicizzate all’inflazione.

I bond indicizzati all’inflazione (in questo articolo considero tali i classici BTP€i italiani oppure i TIPS americani, non ad esempio i BTP Italia che hanno un meccanismo di replica differente) funzionano in modo relativamente semplice: il capitale e le cedole vengono automaticamente rivalutati con l’inflazione di riferimento. Stop.

Per i BTP€,i ad esempio, l’inflazione di riferimento è quella europea, non quella italiana come accade per i BTP Italia.

Se i prezzi al consumo in Europa salgono, anche il valore nominale del titolo aumenta incorporando una maggiore remunerazione variabile che verrà capitalizzata e poi rimborsata a scadenza, oppure nel momento della vendita sul mercato.

Speciale Inflation Linked (parte I)

A questo si aggiunge poi un “premio” di rendimento offerto dall’emittente sotto forma di cedola fissa che negli anni successivi rimarrà nominalmente tale, ma essendo calcolata su una base nominale più alta risulterà maggiore.

Per fare un esempio banale se l’obbligazione ha un valore di 100 con cedola al 2% e il primo anno l’inflazione realizzata è del 5%, la cedola del secondo anno non sarà più il 2% calcolato su 100, bensì il 2% calcolato su 105.

Questo premio rispetto all’inflazione sostanzialmente rappresenta lo spread offerto dall’emittente rispetto al valore dell’inflazione riconosciuto puntualmente dall’obbligazione. In gergo questo differenziale oltre l’inflazione si chiama rendimento reale, un numero che supera lo zero proprio grazie a questo premio aggiuntivo riconosciuto ogni anno all’investitore.

I bond indicizzati all’inflazione, pur con alcuni difetti che si portano dietro prima di arrivare a scadenza (in primis le forti oscillazioni di prezzo a cui sono soggetti se lontani dalla scadenza) sono quindi una copertura “matematica” e prevedibile contro l’erosione del potere d’acquisto, almeno per chi investe in euro.

Utilizzando altre obbligazioni indicizzate emessi fuori dall’Eurozona si dovrà invece fronteggiare un rischio valutario che di fatto elimina ogni certezza di copertura dall’inflazione.

Coprire o non coprire il rischio valutario, questo è il dilemma

L’oro, invece, non replica fedelmente l’inflazione. Lo fa solo nell’immaginario collettivo.

Negli ultimi cinquant’anni l’oro ha mostrato un tasso di correlazione fortemente positivo con la variazione dei prezzi al consumo solo durante regimi inflazionistici particolarmente turbolenti, come negli anni ’70. Poco rilevante è invece la sua capacità di coprire dall’inflazione cosiddetta ordinaria.

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L’oro rappresenta una asset class di investimento al pari di tante altre, ma non produce flussi finanziari tangibili come cedole o dividendi.

Il metallo giallo viene considerato (anche se va ricordato che sempre di teoria si tratta visto non si è mai verificato l’Armageddon risolutivo sui mercati finanziari) un bene rifugio contro eventi estremi di natura finanziaria oppure geopolitica.

Negli ultimi 35 anni a dire il vero, alla prova dei fatti ovvero quando le borse sono scese di oltre il 25% in meno di 3 mesi, anche questa credenza sembra essersi rivelata non vera. Certo l’oro non fa disastri, ma non fa meglio di bond e cash. Questa statistica, unita al fatto che non abbiamo la più pallida idea di cosa potrebbe succedere in caso di crollo del sistema finanziario, dovrebbe far riflettere tutti coloro che abbracciano senza indugio e con percentuali rilevanti l’investimento in oro come unico salvatore del patrimonio personale.

L’oro non protegge dall’inflazione di tutti i giorni come non proteggono le azioni e le obbligazioni e nemmeno Bitcoin.

L’oro offre il meglio di sé storicamente quando sui mercati ci sono tensioni di natura finanziarie e geopolitica, quando i tassi reali diventano negativi (ma non è stato così negli ultimi 3 anni) o quando le aspettative di inflazione schizzano improvvisamente verso l’alto.

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A tutto ciò si aggiunge l’indubbio vantaggio per un investitore italiano che l’oro potrebbe anche avere un effetto di copertura contro la svalutazione della moneta locale, essendo il metallo giallo quotato in dollari americani.

Oro e bond indicizzati all’inflazione sono due animali differenti perché assolvono a scopi differenti.

Le obbligazioni sono esclusivamente focalizzate sulla copertura dell’inflazione puntuale del luogo in cui si vive. Se le portiamo fino a scadenza il lavoro sarà svolto in modo certosino ed egregio.

L’oro non ha come obiettivo primario (ed è la storia a dimostrarlo) quello di coprire puntualmente il valore del denaro investito dalla perdita di potere d’acquisto generata dall’inflazione. Serve invece più come asset in grado di offrire una redditività superiore all’inflazione al prezzo di una volatilità da mercato azionario. Doverosamente va detto che a questo si aggiunge l’indubbio beneficio di una correlazione (anche qui comunque non costante come spesso si crede e il grafico qui sotto ci spiega perché) molto bassa se non nulla con il mercato azionario e obbligazionario.

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Esattamente questa è la sintesi di una ricerca che ha cercato di capire se l’oro è effettivamente un hedge contro l’inflazione.

Gli ultimi tre anni sembrano aver insinuato nelle menti degli investitori delle certezze che in realtà la storia non ci consegna come tali. Il movimento dell’oro tra il 2022 e il 2025 è stato sorprendente ed imprevedibile rispetto alla sua relazione con i tassi reali.

Tradotto in parole povere a tassi reali crescenti come abbiamo visto in questi ultimi anni (quindi a rendimenti crescenti offerti dai bond indicizzati all’inflazione) ci si sarebbe dovuti attendere un prezzo dell’oro in calo. Non in aumento. Accadendo l’opposto abbiamo deviato dal tradizionale sentiero storico.

I motivi? Come si dice in questi casi li scopriremo solo vivendo. Probabilmente hanno le loro responsabilità la svalutazione del dollaro, tassi di interesse negativi post Covid, tensioni geopolitiche a livelli mai visti negli ultimi decenni e acquisti delle banche centrali emergenti. Potremmo essere comunque di fronte ad un’anomalia oppure a una nuova realtà. Chi può saperlo.

A questo punto va doverosamente aperta una breve parentesi. L’oro non ha nessun legame statistico significativo con i tassi di interesse nominali.

I tassi della BCE potrebbero scendere a zero oppure salire al 10% e per l’oro questo non avrebbe effetti.

Ciò che conta veramente sono i tassi reali, o ancora meglio le aspettative sui tassi reali da parte del mercato.

Quindi i rendimenti nominali meno l’inflazione attesa.

Se sono bassi l’oro offre il meglio di sé essendo un asset privo di remunerazione periodica sotto forma di cedole e dividendi; se elevati esercitano una concorrenza notevole e il prezzo dell’oro dovrebbe tendere alla discesa. Dovrebbe.

La ricerca ha messo a confronto dagli anni 70 a oggi l’andamento dell’oro con quello dell’inflazione e della massa monetaria (M2) creata in America, in pratica la liquidità immessa nel circuito economico dalle banche centrali.

Il metallo giallo ha avuto una crescita di prezzo superiore ad entrambe confermando la sua capacità di riserva di valore (come del resto lo sono stati finora il mercato azionario e quello obbligazionario); questo non significa che per periodi di tempo anche non brevi l’oro NON è stato capace di essere un hedge perfetto contro l’inflazione.

Ha svolto un eccellente lavoro di remunerazione reale nel lungo termine reagendo nel breve periodo soprattutto in condizioni estreme di shock.

Esiste, come per le altre asset class, un vantaggio reale positivo offerto dall’investire in oro misurabile con un premio per il rischio (mediamente circa 4 punti sopra l’inflazione americana dagli anni 70).

Un vantaggio che però possiamo misurare anche per l’azionario (oltre il 6%) e l’obbligazionario (oltre il 2%).

Et voilà ecco che magicamente anche equity e bond si dimostrano strumenti di copertura contro l’inflazione nel lungo periodo. Probabilmente un assunto che non sarà valido per una buona parte delle obbligazioni emesse negli anni dei tassi zero, ma non lo è stato nemmeno per le azioni in periodi storici anche superiori ai 10 anni come ho dimostrato nel mio ultimo libro. 

Siamo sempre lì, il lungo periodo è una misura molto soggettiva e “massaggiando” le scadenze potremmo ottenere ciò che desideriamo.

Non esiste inoltre nessun legame statistico significativo e stabile con inflazione e quantità di moneta creata dalle banche centrali.

Questa è la conclusione a cui arriva la ricerca che indica l’oro come una riserva di valore senza offrire però la certezza di copertura dall’inflazione anche per prolungati periodi di tempo.

Reagisce molto bene agli shock di variazione nell’inflazione attesa, ma poi non dimostra le stesse qualità quanto a inflazione realizzata.

L’oro copre molto bene le sorprese, meno l’ordinaria amministrazione. Se è questo che cerchiamo, come ad esempio potrebbe essere un pensionato che deve ragionare sul proteggere il valore dei propri soldi nei prossimi anni. come sempre vale il concetto che ormai ripeto da 10 anni. Diversificare, diversificare, diversificare.

Per andare ancora più sul concreto.

Se compriamo oro perché pensiamo che ci coprirà dall’inflazione durante la pensione, non avremo in cambio nessuna certezza.

Nulla di diverso rispetto a quello che potranno offrire azioni ed obbligazioni, ovvero una prospettiva di rendimenti reali positivi la cui misura sarà proporzionale al rischio corso e alle aspettative del mercato in quello specifico momento.

Abbiamo avuto periodi storici di tassi reali negativi in cui era folle comprare obbligazioni (e si è capito oggi perché); abbiamo vissuto periodi storici in cui si pagavano multipli folli per comprare azioni (e si è capito nel 2000 perché). Chissà se e quando questa follia sarà tale anche per chi fa di tutto per avere nelle proprie disponibilità oro (e Bitcoin per gli amanti del genere e che ritengono le criptovalute riserve di valore).

Per avere una copertura certa dell’inflazione realizzata gli unici strumenti in grado di offrire questa risposta puntuale rimangono i bond indicizzati all’inflazione. Certo al lordo di un potenziale rischio emittente, ma tutti gli altri discorsi stanno a zero.

Senza scomodare il picco di prezzo in termini reali dell’oro degli anni 80 (superato solo di recente ma chissà perché nessuno lo ricorda), anche prendendo i più accessibili e conosciuti prezzi reali dell’oro di inizio anni 90 notiamo che hanno impiegato oltre 16 anni per essere recuperati. Fino ad allora il rendimento reale dell’oro era negativo!

Non sarà forse un lunghissimo periodo, ma certamente è un periodo considerevole soprattutto per chi è in pensione e deve fare in modo che il patrimonio accumulato mantenga il passo con il costo della vita.

L’oro di quegli anni non ottenne il risultato attesa a differenza di azioni e obbligazioni.

In futuro non sarà così per le obbligazioni o per le azioni? Chi lo sa, nessuno può avere certezze.

 

 

La conclusione della ricerca (e di questo articolo) non si differenzia da quelle alle quali ero già arrivato in passato.

L’oro è utile soprattutto come copertura parziale contro inflazione inattesa e tassi reali negativi, più che come protezione dall’inflazione media. Questa arriva nel lunghissimo termine con un qualsiasi asset di investimento che offre una remunerazione positiva a fronte di una certa dose di rischio. Alcuni (le azioni) hanno probabilità di centrare l’obiettivo più alte di altri (le obbligazioni). Esistono eccezioni storiche ma sono sempre collegate alla presenza di una bolla speculativa sulla specifica asset class.

L’oro svolge quindi un ruolo di diversificatore del rischio, di protezione dal rischio di svalutazione della moneta locale e quindi di assicurazione contro scenari eccezionali di inflazione e crisi di fiducia nella moneta/debito.

Come tutte le asset class di investimento può raggiungere valori estremi sia positivi che negativi rispetto a un ipotetico (quanto sconosciuto) valore di fair value.

Un fenomeno che può durare a lungo come è accaduto per i bond a tasso zero (o addirittura negativi) o per le azioni con rapporti di prezzo su utile significativamente alti (vedi bolla dot com del 2000).

Difficile sapere quale è il momento giusto per entrare oppure stare uscire a gambe levate.

Altrettando difficile sapere con certezza se sarà l’oro il salvatore di ultima istanza visto che dal dopoguerra ad oggi non abbiamo la classica controprova da laboratorio.

Strano però che chi spesso vi dipinge con dovizia di particolari (e qualche conflitto di interesse) gli scenari apocalittici che ci si prospettano davanti, non sia altrettanto ansioso di raccontare la storia dell’oro confiscato negli Stati Uniti ai tempi della Grande Depressione (per gli amanti della storia Executive Order 6102 del 1933), oppure il rischio che qualche lingotto sottostante agli ETC comprati sul mercato borsistico si trovi in caveau potenzialmente sequestrabili “per ragioni di sicurezza nazionale” da parte della nazione ospitante.

Per chi volesse inserire un po’ di oro nei propri portafogli di investimento non ci sono controindicazioni particolari.

Personalmente vedo il suo effetto come molto neutro e nel tempo ho spostato le mie preferenze verso asset con remunerazione nominale certa.

Se in futuro assisteremo a crolli nelle quotazioni dell’oro (come tante altre è accaduto nella storia), allora anche il sottoscritto potrebbe prenderlo in considerazione per diversificare l’attuale portafoglio di investimento.

Ma se la vostra preoccupazione è esclusivamente quella di proteggervi con certezza dall’inflazione su un orizzonte temporale ben definito, mi dispiace ma il luccicante metallo giallo non può fornirvi la sicurezza che state cercando.

Buon investimento.