Molti investitori cullano l’idea che vivere di rendita con cedole su obbligazioni e dividendi su azioni sia non solo possibile, ma la scelta ottimale per limitare diversi rischi che si possono incontrare durante un periodo in cui abbiamo smesso di lavorare.
La sequenza negativa dei rendimenti, il rischio longevità e l’inflazione sono percepiti come i principali pericoli che la strategia dovrebbe eliminare.
In questo articolo cercherò di spiegare che in realtà questa strategia di decumulo non è solo un’illusione, ma potrebbe portare a inefficienze finanziarie notevoli. Nonostante ciò, la strategia di vivere solamente con i redditi di capitale in alcune situazioni specifiche potrebbe avere un suo senso.
Secondo la visione di alcuni risparmiatori, con i dividendi si riuscirà ad avere un flusso di cassa stabile, prevedibile e apparentemente scollegato dalle fluttuazioni incerte del prezzo delle azioni. È questo un pensiero che trovo spesso rinforzato da stampa specializzata e finfluencer.
Un’idea indubbiamente accattivante, che però si scontra con una realtà differente, documentata dalla ricerca accademica e da semplici ragionamenti matematici.
Nello studio The Dividend Disconnect di Hartzmark e Solomon, emerge chiaramente che vivere di rendita con i dividendi non è la scelta più efficiente.
L’inefficienza deriva da una fondamentale incomprensione degli investitori, che gli autori definiscono la “fallacia dei dividendi gratuiti” (free dividends fallacy).
La mancata percezione sta nel non capire che i dividendi non sono una fonte aggiuntiva di reddito, ma denaro già nostro che l’azienda trasferisce sul conto corrente, diminuendo il valore dell’azione in egual misura.
Il punto di partenza è il teorema di irrilevanza dei dividendi di Miller e Modigliani (1961), basato sulla fungibilità del denaro.
In un mondo perfetto (senza tasse e costi ad esempio) ricevere 1 euro di dividendo o vendere 1 euro di azioni è economicamente equivalente.
La fallacia sta nel fatto che questa conseguenza, il calo del prezzo per compensare il pagamento del dividendo, non è chiara a molti investitori che invece percepiscono il dividendo come “stabile” e “sicuro”, mentre considerano la vendita del capitale come una perdita.
Una forma di contabilità mentale che crea un’illusione di reddito gratuito.
La ragione principale di questa inefficienza risiede nel modo in cui gli investitori elaborano le informazioni. Essi tendono a tracciare separatamente i cambiamenti di prezzo (capital gains) e i dividendi, omettendo di combinarli in un unico valore total return.
Se scrivo che l’S&P500 oggi sta a 15 mila punti mi prenderete per matto.
Caro Lorenzo, stai prendendo un abbaglio, lo S&P500 non ha mai superato i 7 mila punti nella sua storia.
E in effetti questo è il valore dell’indice che tutti leggiamo o ascoltiamo su web, giornali e tv.
Peccato che non sia il valore dello stesso indice che abbiamo in portafoglio. Gli ETF, ad esempio, replicano un indice che si chiama S&P500 Total Return, quindi prezzo + dividendi. Curioso vero che tutti parlano dell’indice sbagliato? Ma andiamo oltre.
Questo comportamento è coerente con l’utilizzo di “conti mentali separati” per le diverse componenti di performance.
Gli investitori si concentrano maggiormente sui cambiamenti di prezzo perché sono più evidenti, frequenti e ampi rispetto ai dividendi. Questo focus distorto influenza profondamente le decisioni di investimento.
Quando trattiamo le azioni ad alto dividendo il cosiddetto effetto di disposizione (in finanza è la tendenza a vendere più frequentemente le posizioni in guadagno rispetto a quelle in perdita), prende forma in modo clamoroso. Nello studio, gli autori hanno scomposto l’analisi dei guadagni e delle perdite in tre categorie:
Perdita Inequivocabile: Perdita sia con i dividendi inclusi che esclusi.
Guadagno Inequivocabile: Guadagno sia con i dividendi inclusi che esclusi.
Guadagno Solo con Dividendi: Perdita se i dividendi sono esclusi, ma guadagno se sono inclusi.
Se gli investitori valutassero correttamente l’investimento in termini total return (includendo i dividendi), la categoria “Guadagno Solo con Dividendi” dovrebbe essere venduta con una propensione simile a quella del “Guadagno Inequivocabile”.
Tuttavia, i risultati mostrano che gli investitori trattano le azioni nella categoria “Guadagno Solo con Dividendi” in modo significativamente diverso rispetto ai “Guadagni Inequivocabili” dimostrando che, nella valutazione dei guadagni e delle perdite, gli investitori si basano principalmente sui cambiamenti di prezzo, ignorando i dividendi o attribuendo loro un peso molto minore.
Se gli investitori percepiscono i dividendi come un flusso di reddito stabile e “gratuito”, tendono a essere meno propensi a vendere i titoli che li pagano.
La ricerca conferma che la propensione a vendere un titolo diminuisce all’aumentare del dividend yield (rendimento da dividendo) nell’anno precedente.
I dividendi rendono gli investitori meno sensibili ai cambiamenti di prezzo. Questo suggerisce che la presenza di un dividendo distoglie l’attenzione dal capital gain, portando gli investitori a dare meno peso alla performance di prezzo quando valutano i titoli che pagano dividendi.
A questo punto è utile integrare il quadro con l’altro grande “pilastro psicologico” della rendita da decumulo: le cedole obbligazionarie.
Negli anni di tassi bassi molti investitori hanno sofferto l’assenza di rendimento. Ora che i tassi sono più elevati, la tentazione di tornare a vivere solo di cedole è forte.
Ma anche qui la realtà è ben diversa da quello che superficialmente pensano in molti.
Le cedole, fatto salvo quelle con parametri variabili di riferimento come le obbligazioni indicizzate all’inflazione o a un tasso di interesse, sono sempre identiche: non crescono, non seguono l’inflazione e quindi potrebbero non proteggere il potere d’acquisto.
Se ho un BTP al 2% della durata di 10 anni, ricevo sempre 2.000 euro l’anno se investo 100.000.
Ma con l’inflazione al 2%, dopo 10 anni quei 2.000 euro valgono in termini reali solo 1.640 euro, mentre i 100.000 nominali che mi tornano alla scadenza valgono 82.000 euro reali. Alla scadenza dell’obbligazione non sapremo poi se i rendimenti offerti saranno più alti oppure più bassi rispetto al momento della partenza della strategia.
Una bella differenza rispetto a ciò che predica la tanto criticata regola del 4% che, pur nella sua rigidità, ha comunque come obiettivo primario quello di mantenere invariata la spesa del pensionato in termini reali.
Molti investitori cercano di compensare i limiti delle obbligazioni investendo così in azioni ad alto dividendo.
Se la ricerca vista in precedenza ci ha già spiegato molto sulla errata percezione che un investitore ha dei prodotti con alto dividendo, va aggiunto che un classico ETF High Dividend è:
- meno diversificato del mercato
- meno efficiente dal punto di vista fiscale
- probabilmente performerà peggio rispetto al mercato globale
- produce dividendi fissati da aziende che non conoscono i nostri bisogni
- è rigido nei momenti di distribuzione
- può ridurre i dividendi proprio durante certe fasi di mercato
- soprattutto non elimina il rischio di sequenza negativa dei rendimenti.
Negli ultimi 10 anni, ad esempio, il MSCI World ha ottenuto un rendimento annuo composto di oltre 3 punti percentuali superiore rispetto all’ World High Dividend.
Il reddito apparentemente superiore viene pagato con una crescita complessivamente minore dell’investimento in termini total return, ma non solo.
Quando decidiamo di finanziare la spesa attraverso una strategia che si basa solo su cedole e dividendi dobbiamo avere una mentalità flessibile.
Per le cedole delle obbligazioni, come abbiamo visto, la spesa non sarà costante in termini reali. Per i dividendi le scelte delle aziende globali potrebbero in alcuni contesti di mercato a “tagliare” nominalmente il dividendo.
Un ETF in euro che investiva sull’azionario globale nel 2008 vide decurtato il dividendo negli anni successivi la grande crisi finanziaria e solo nel 2013 ritornò a pagare una somma superiore a quella di 5 anni prima.
Il dividendo quindi non protegge dal rischio di sequenza negativa dei rendimenti. È solo un modo diverso di “vendere” capitale, con più tasse e meno controllo.
Vero è che nominalmente le quote di un ETF ad alto dividendo non vengono vendute come può accadere per un ETF ad accumulazione. In quest’ultimo caso dobbiamo vendere (e ridurre il numero delle quote) per trovare il capitale necessario a finanziare le spese. Attenzione però. Le quote maggiori dell’ETF ad alto dividendo avranno un valore inferiore per una semplice questione matematica. Il risultato finale (numero di quote moltiplicato per il prezzo) sarà sempre lo stesso; anzi, peggiore a causa di tutte le inefficienze viste poco fa tra cui quella fiscale.
Il dividendo è tassato infatti in Italia al 26%. Ogni distribuzione di dividendi effettuata da ETF subisce questo addebito ogni volta che finisce sul nostro conto.
Una vendita di quote dell’ETF invece è tassata solo sulla plusvalenza, e in anni negativi può addirittura generare una minusvalenza.
Quindi con gli ETF a distribuzione paghiamo tasse anche quando non dovremmo realmente farlo. Con gli ETF ad accumulazione no.
Sia la finanza comportamentale sia i numeri mostrano quindi che vivere solo con cedole e dividendi:
- è inefficiente
- è fiscalmente svantaggioso
- è psicologicamente fuorviante
- non protegge dai rischi maggiori del decumulo
- richiede patrimoni molto grandi per finanziare volumi di spesa importanti
- porta spesso a consumare meno del necessario perché non si vuole intaccare il capitale.
Questo non significa che i dividendi e gli ETF a distribuzione devono essere demonizzati. Io stesso ho in portafoglio strumenti che li distribuiscono ogni tre mesi.
A volte hanno gli strumenti a distribuzione hanno un loro senso all’interno del portafoglio.
Sia come specifica asset class (per il loro stile di investimento possono decorrelare il “mercato” in certi contesti) che come fonte di reddito periodica se siamo certi che quei soldi li spenderemo appena entrati sul conto.
I pro di avere strumenti di questo tipo possono infatti essere diversi, esulando dalla fredda analisi finanziaria. Ad esempio offrono un maggiore automatismo e comodità di gestione operativa; oltre a costi di negoziazione e sbattimenti vari, ciò non è irrilevante nel caso di un eventuale declino cognitivo in vecchiaia.
Per quegli investitori che tendono ad eccedere nel voler “intervenire” tatticamente sul portafoglio, questi ETF possono servire per frenare psicologicamente impulsi comportamentali sbagliati vendendo quando non va fatto ad esempio (come abbiamo visto la percezione della perdita è differente se possediamo strumenti a distribuzione).
Inoltre possono integrare la pensione pubblica senza necessità di effettuare complicati ribilanciamenti di portafoglio.
Infine, per chi dispone di grandi capitali oppure ha poche pretese di spesa, i redditi da cedola+dividendo possono risultare sufficienti per vivere bene.
Il problema nasce quando si pretende di vivere esclusivamente con quei redditi, senza una strategia sul rendimento totale, sulla sostenibilità dei prelievi e sulla gestione del rischio di sequenza.
Un portafoglio 60/40 diversificato tra azioni e obbligazioni di qualità oggi non è in grado di offrire più di 15 mila euro di dividendi netti ogni 12 mesi su un capitale investito di 1 milione di euro.
Bastano per integrare la pensione e finanziare le spese? Ok allora la scelta di ETF a distribuzione può avere un senso.
In tutti gli altri casi la strategia migliore per affrontare il periodo del decumulo di capitale è basata su diversificazione, focus sul total return, prelievi flessibili ma con regole prestabilite, efficienza fiscale e uso razionale (non ideologico) dei dividendi.
Il dividendo è uno strumento utile, ma non la soluzione per vivere di rendita in modo efficiente.
Usarlo come unico pilastro del decumulo può trasformare un piano finanziario solido in una strategia fragile, basata più su illusioni psicologiche che su dati reali.
Buon investimento.
Con un milione di euro, se l’obiettivo è la rendita, non ha senso puntare sul VANGA60. Meglio un bel BTP al 4,30% o BEI al 4% se uno vuole una maggior sicurezza. Si portano a casa semestralmente cedole per un totale di 43.000 euro lordi, 37.625 euro netti (tax al 12,50%), tolti anche i bolli di 2.000 euro (0,20%) sono 35.625 euro nettissimi. Se si tratta di un portafoglio di persone anziane, abbiamo anche il vantaggio dell’esenzione dall’imposta di successione.
Vero che c’è l’inflazione, ma se uno percepisce anche uno stipendio, una pensione o un affitto (personalmente odio gli immobili, ma spesso gli italiani hanno introiti da affitti), e magari spende solo la metà delle cedole incassate, può reinvestire ogni anno la differenza, mitigando l’effetto negativo dell’inflazione.
Naturalmente il ragionamento va integrato con altre fonti di reddito (se esistono) e per alcuni un BTP al 2% di rendimento può anche essere sufficiente (ma cmq nominale e cedole perderanno valore reale). Detto ciò il ragionamento fatto sopra non è corretto.
Una Bei 4% 2037 oggi si paga 108 per avere un REN del 2,7%.
Anche se la cedola incassata è del 4% lordo (circa 3,5% netto), bisogna anticipare subito 8% in più di prezzo rispetto ad un valore di rimborso di 100.
Quindi largo circa per quasi 3 anni è vero che incasso 3,5 di cedola, ma solo in quel momento avrò ripagato completamente il mio “debito” tra l’altro con esborso anticipato. Quindi alla fine la rendita rimane 2,7% in svalutazione progressiva a causa dell’inflazione. Quello della cedola del 4% è pura illusione monetaria.
Io intendevo un BTP o una BEI trentennale che quota sotto la pari. L’inflazione in Italia, salvo epidemie o guerre (che non possiamo escludere) sarà sempre bassissima, diciamo sotto al 2%, specialmente se si vive in posti non turistici. Gli stipendi italiani sono e saranno invariabilmente sempre più bassi, solo i turisti ci faranno importare inflazione visto che la loro produttività ed i loro stipendi crescono. Tutto ciò premesso, con 1.500 euro di stipendio o pensione x 13 mesi, 19.500 netti annui, più i suddetti 35.625 euro (nettissimi), avremmo un totale netto spendibile di 55.125, in pratica quasi 4.600 euro al mese. Se uno si regola, spende 2.600 euro al mese e ne risparmia 2.000, ogni anno può reinvestire 24.000 euro. Certo bisognerà vedere, di anno in anno, che tassi troverà su titoli (più o meno) risk free (so bene che una lunghissima scadenza pone grossi problemi di volatilità, ecc.), ma reinvestendo ogni anno a tassi invariati, in ipotesi al 4,30%, credo sia possibile battere sistematicamente l’inflazione italiana, specialmente fuori da province ultra attrattive per turisti, ricconi stranieri, manager, professionisti, studenti, ecc.
Il vero rischio di una simile strategia è legato a come reinvestire il risparmio se incappiamo di nuovo in un periodo di 10-15 anni di tassi negativi. In quel caso credo sia inevitabile valutare il mercato azionario e, purtroppo, se lo scopo e la rendita e non vogliamo una doppia imposizione che ci falcidia i dividendi oltre misura, saremo costretti a valutare i classici carrozzoni nostrani (energetici, bancari, assicurativi, utilities).
interessante, non condivido tuttavia alcuni passaggi: es. le cedole di un titolo btp che dopo 10 anni di inflazione calano in termini reali: beh Intanto hai iniziato a percepirle sin dal primo anno, quindi dovresti ponderare l’effetto inflation in funzione di anno. Non è.un caso se il btp a cedola alta a parità di calo dei bond, calano meno di quelli a cedola bassa, perchè realizzi cedole annuali anche significative, poi l’inflazione erode ogni investimento non solo le cedole. Sempre sulle azioni: anche quelle prima o poi se vuoi realizzare il guadagno saranno tassate al 26% al pari dei dividendi, quindi il ragionamento è fallace: al momento del realizzo tutto viene tassato allo stesso modo. Peraltro se detengo un titolo 15 anni, il valore delle cedole percepito al netto delle tasse è rilevante e ha incrementato il mio benessere finanziario. Puntare solo sul capital gain mediante titoli zero coupon è un azzardo totalmente irragionevole.
Ovviamente le prima cedole perderanno meno potere d’acquisto rispetto alle ultime, ma l’imperfezione c’è tutta (altrimenti non esisterebbe quella splendida invenzione che sono i BTP€i). La cedola alta o bassa poco cambia visto che per avere la cedola alta hai dovuto anticipare un prezzo più alto e la perdita di potere d’acquisto è la stessa. Quello che citi tu si chiama convessità e assieme alla duration muove più o meno il prezzo di un bond.
Se imposto una scala di obbligazioni zero coupon anno dopo anno sinceramente potrei anche fare a meno delle cedole, ma questo è un altro discorso.
Vero che le azioni prima o poi le vendi e paghi il capital gain. Ma quando incasso un dividendo (che è un pezzo di azione) paghi il 26% pieno. Quando vendo una quota di ETF il 26% lo pago solo sulla quota di utile della quota (e qui dipende dal prezzo di carico) visto che quel prezzo comprenderà capitale+guadagno; quindi non pagherò il 26% sul ricavo integrale ma solo sulla parte di utile. Perciò il pagamento del 26% è molto più diluito nel tempo.
Mamma mia così poco ? “ Un portafoglio 60/40 diversificato tra azioni e obbligazioni di qualità oggi non è in grado di offrire più di 15 mila euro di dividendi netti ogni 12 mesi su un capitale investito di 1 milione di euro.” Non ci ho mai pensato perché sono tutto in Acc ma sembra un’inezia. Quindi per poter vivere con un minimo di 6.000 euro al mese (senza mai vendere nulla lasciando le somme agli eredi) servono almeno circa 4.5mln da investire. Mi vien da pensare che il de raro inizia a non valere più un granché ……. Sbaglio ? GRAZIE
Il Vanguard Life Strategy 60 nel 2025 ha pagato il 2,5%, al netto delle tasse italiane siamo al 2% netto. Prendendo due ETF, azioni globali e obg europee siamo poco sopra 1,5%. I numeri sono questi. Servono un sacco di soldi per vivere di soli dividendi…