By |Categorie: Educazione finanziaria, Investimento|Pubblicato il: 4 Dicembre, 2023|

Il mercato delle obbligazioni è probabilmente la vittima principale delle politiche monetarie delle banche centrali degli ultimi anni.

Investitori ammaliati e distratti da esperti che indicavano nel mercato azionario la classe di investimento più avvantaggiata dal combinato di tassi a zero e liquidità ad oltranza, hanno preso decisioni troppo conservative. Che purtroppo, con il senno di poi, tali non si stanno rivelando.

Ma è veramente così? Gli investitori in obbligazioni stanno vivendo una fase tanto drammatica? Hanno definitivamente perso i loro risparmi?

No, o almeno non tutti e qui sta il grande difetto di comunicazione.

Le notizie più roboanti ovviamente hanno coinvolto alcune fette di questo importante segmento di investimento, spesso quelle più estreme e rischiose.

Il rumore fa sempre notizia. E quando c’è la notizia ci sono anche ricavi per chi queste news le distribuisce quotidianamente.

Lo stato di emergenza proclamato anche da pezzi grossi della finanza è un classico esempio di errore di valutazione.

Voglio essere buono e prendere come coincidenza il fatto che questi alert sono arrivati proprio in prossimità dei minimi di prezzo dei mercati obbligazionari, ma non sfugge come l’allerta rossa sia arrivata quasi in modo ossessivo proprio da quelle stesse case di investimento che ciclicamente prevedono crolli su mercati azionari.

Il mercato dei bond è entrato  in bear market (o fase orso) quindi?

Se consideriamo il canonico -20% dai massimi la misura che fa scattare questo evento, per alcuni tratti della cosiddetta curva dei rendimenti la risposta è sì.

Tassi a 10 anni americani. La linea verticale indica la data in cui Bofa ha lanciato l’allarme. E se i tassi scendono i prezzi salgono…

Ma veramente il mercato dei bond è entrato in bear market?

Naturalmente analisti (e giornalisti) tendono quasi sempre a puntare il dito sulle scadenze lunghe, come le obbligazioni a 10 o 30 anni naturalmente più ballerine nei prezzi quando i tassi di interesse si muovono. In alcuni casi le perdite sono andate anche oltre il 50% dal prezzo massimo.

In realtà un normalissimo indice obbligazionario globale per circa il 60% è costituito da obbligazioni con scadenze inferiori ai sette anni, bond che in bear market non ci sono mai entrati.

Ma siccome le eccezioni in questi casi fioccano e ognuno vuole avere la sua parte di ragione, faccio una sintesi e dico che sì, un classico ETF che investe in un paniere diversificato di titoli di stato europei ha effettivamente perso il 20% dai massimi di dicembre 2020.

Appunto, dicembre 2020, ovvero tre anni fa.

Qui sta il primo errore abbastanza grossolano della valutazione. Di chi e di che cosa stiamo parlando?

Fonte:JustETF

Cos è veramente un’obbligazione?

Un’obbligazione, a differenza di un’azione, ha una scadenza e soprattutto un rischio di tasso che progressivamente diminuisce all’avvicinarsi della scadenza.

Il rendimento promesso all’acquisto (al lordo di considerazioni sul rischio emittente) sarà quello ottenuto a scadenza.

L’ETF obbligazionario, fatta eccezione per i recenti iBond, una scadenza invece non ce l’ha perché il regolamento impone una politica di gestione che mantiene un target di duration di portafoglio ben definita. Un fattore che è stato amaramente compreso dagli investitori durante gli ultimi due anni.

Abbiamo dedicato questo e questo articolo proprio alla differenza tra investire in una singola obbligazione e un ETF.

Cos è la duration di un’obbligazione

La duration di un’obbligazione è misurata in anni e rappresenta il tempo necessario che permette a un investitore di recuperare il capitale impiegato per acquistare l’obbligazione stessa. Un evento che prende forma grazie ai flussi di cassa costanti generati dalle cedole incassate nei periodi successivi all’acquisto.

Per questo motivo la duration è sempre inferiore alla durata del titolo (fatta eccezione per i bond privi di cedola o zero coupon).

Ma questa regola vale per una singola obbligazione a tasso fisso che ha una scadenza residua decrescente, non per un fondo o un ETF.

Una ricerca del 2016 “Constant-Duration Bond Portfolios Initial (Rolling) Yield Forecasts Return Best at Twice Duration” di Gabriel Lozada, ha dimostrato che in realtà per fondi e ETF a duration costante il tempo necessario per veder restituito il rendimento a scadenza promesso, nella peggiore delle ipotesi, è pari alla duration al momento dell’acquisto moltiplicata per 2 meno un anno.

Se ad esempio la duration di portafoglio all’atto dell’investimento è 7, per avere una ragionevole certezza che il rendimento a scadenza del 3,5% promesso dall’ETF che investe in titoli di Stato europei venga effettivamente realizzato, serviranno al massimo 7 anni * 2 – 1 anno, quindi 13 anni e non 7 anni.

Questo ovviamente nello scenario peggiore di tassi in costante rialzo che tra l’altro è il meglio che potrebbe desiderare un possessore di obbligazioni con orizzonti temporali non brevi. Ma su questo apparente paradosso ci torneremo.

Chi nel 2020 possedeva obbligazioni con duration 7 anni (equivalente in modo approssimativo a una scadenza residua di circa 8 anni e mezzo) oggi, dopo 3 anni, possiederà un titolo con un scadenza residua più bassa. Quindi minore sensibilità alla variazione dei tassi e un prezzo del titolo che incorpora un premio di prezzo riconosciuto dal mercato perché l’evento del rimborso si avvicina.

La differenza tra azioni e obbligazioni

A differenza delle azioni, un’obbligazione ha un rendimento certo (se non inciamperemo naturalmente in un default di stato o privato).

Acquistando 10 mila euro di obbligazioni con scadenza 10 anni e cedola al 3%, incasseremo ogni anno, i 300€ lordi di interesse (lo Stato si prenderà il 12,5% se il bond è statale, il 26% se emesso da una società privata) e alla scadenza ci verrà restituito il capitale integralmente. Come si dice in gergo tecnico il rimborso avverrà alla pari (ovvero al prezzo di 100).

Naturalmente nel mezzo ci saranno oscillazioni di prezzo causate dal continuo e imprevedibile aggiustamento dei tassi di mercato. Ma se l’obbligazione è stata acquistata con lo scopo di portarla fino a scadenza senza mai venderla tutto il rumore circostante è irrilevante.

Le azioni invece non hanno un cashflow predefinito. I dividendi futuri potranno essere pagati oppure no. Crescere (mediamente del 5% all’anno il dato storico dei dividendi delle azioni americane), ma anche scendere nelle fasi di recessione economica.

Il prezzo di un’azione non ha una data certa di rimborso. Dopo 10 anni potrà essere più alto oppure più basso. Ci sono ottime probabilità di ottenere rendimenti superiori alle obbligazioni nel lungo periodo. Ma non certezze. La storia è piena di decadi (e anche qualcosa di più) perse dal mercato azionario.

Ma la storia è piena anche di decadi perse dal mercato obbligazionario. Perse non a causa di riduzione nel prezzo (che come abbiamo visto alla scadenza sono impossibili sempre al lordo del rischio di credito oppure in rari casi di emissioni a tasso negativo), quanto a perdita di potere di acquisto causate dall’inflazione.

Come sempre non esiste il nero e il bianco in finanza e per questo il consiglio di diversificare tra diverse asset class è sempre il migliore in ogni fase del ciclo di vita. Il giusto mix di ognuna di esse dipenderà da condizioni assolutamente personali e non sintetizzabili in un modello precotto buono per tutti.

La narrativa sbagliata attorno agli ETF obbligazionari

Purtroppo il messaggio che è passato negli ultimi anni sugli ETF obbligazionari è concettualmente sbagliato perché tende ad assimilare quella che io definisco l’invenzione finanziaria del secolo (anche se in realtà nasce nel secolo scorso) a una singola obbligazione. A parte alcune eccezioni molto specifiche, non è così e se ne sono accorti molti investitori.

L’ETF obbligazionario non ha una scadenza, ma ha un target di duration deciso dal provider dell’indice che l’ETF vuole replicare e che periodicamente viene aggiornato. Il rischio tasso di interesse in questo caso non decresce come nel caso della singola obbligazione.

Semplificando il tutto, chi possiede una obbligazione che scade fra 10 anni, al termine del primo anno sarà in possesso di una obbligazione con scadenza 9 anni; il gestore di un fondo sarà costretto dal regolamento a vendere l’obbligazione con durata residua 9 anni per comprarne un’altra a 10 anni con lo scopo di mantenere costante la duration.

E qui sta un altro problema emerso con forza negli ultimi tempi. È vero che così facendo il gestore si compra un’obbligazione con rendimento più alto (e lo stesso fa con le cedole incassate durante il periodo) se naturalmente i rendimenti sono saliti, ma al tempo stesso avrà probabilmente venduto un’obbligazione a un prezzo più basso di quello di acquisto di 12 mesi prima, capitalizzando una perdita.

Quel maggiore rendimento è potenziale e potrebbe però non vedere l’investitore tra i diretti beneficiari.

Se gli anni che lo separano dall’obiettivo sono minori della duration del prodotto, oppure se dovesse arrivare una spesa imprevista che costringe l’investitore a vendere il prodotto, il risultato finale è incerto.

C’è qualche consulente che quando vi ha venduto un fondo o un ETF obbligazionario si è premurato di sapere se il vostro obiettivo finanziario è precedente o successivo a quel numerino espresso in anni che si chiama duration? Se sì complimenti, siete sulla strada del consulente ideale. La notizia non buona è che, seppur apprezzabile, questa premura con gli ETF non è sufficiente per eliminare i rischi di perdita.

Prima di questa fase di rialzo dei tassi dirompente a livello globale, il mercato obbligazionario viveva una fase opposta in cui la bonanza aveva preso il sopravvento. Pochissimi personaggi che ancora oggi affollano il palcoscenico finanziario lanciavano al tempo avvertimenti roboanti circa i rischi di tali investimenti. Meglio stare nel gruppo che tentare una fuga in avanti che poteva rivelarsi fatale per la carriera.

I tassi di mercato scendevano, quindi i prezzi delle obbligazioni salivano, i gestori realizzavano plusvalenze ma in pancia avevano rendimenti sempre più modesti. La bolla si stava inesorabilmente gonfiando. Ma quasi nessuno aveva il coraggio di uscire da una festa dove il tasso alcolico aveva assunto livelli mai visti prima (il rendimento negativo).

Per questo la regola della duration moltiplicata per 2 – 1 anno andrebbe presa come un approssimativo indicatore utile per capire se il prodotto è compatibile con i nostri obiettivi.

Non sarà perfetta, ma molto utile per comprendere quale potrebbe essere lo scenario in termini di tempi massimi entro cui rientrare dei propri denari investiti sugli strumenti obbligazionari a duration costante come gli ETF.

Buone notizie per gli ETF obbligazionari

Ma anche per gli ETF obbligazionari ci sono buone notizie. Non sto parlando del corposo recupero del mercato obbligazionario del mese di novembre (ovviamente poco pubblicizzato da media preoccupati a ricercare la news che mette ansia, non quella che fa gioire).

Fonte Bloomberg: per le obbligazioni il guadagno mensile più importante dal 1980

Basterebbe guardare un po’ oltre a quei contenuti mediatici che cercano solo di catturare la parte emozionale della storia per scoprire cose interessanti.

Ho preso come esempio un ottimo articolo di Corey Hoffstein del 2017 per spiegare cosa succede ai prodotti a duration costante in un contesto come quello recente di rialzo dei tassi.

Ipotizziamo di avere un portafoglio di obbligazioni con duration costante a 5 anni e rendimento di partenza dello 0,25%.

Per il momento ignoriamo effetti tecnici seppur importanti come la convessità dei titoli, gli effetti dei roll (la sostituzione dell’obbligazione allo scadere di ogni anno e prezzi di acquisto diversi dalla pari (100). I tassi di interesse per i prossimi dieci anni ipotizziamo essere in aumento di 0,25% ogni anno. Uno scenario che dovrebbe essere poco gradito da un bond holders come viene definito in gergo un possessore di obbligazioni.

Alla fine del primo anno incasseremo lo 0,25% sotto forma di cedola, ma perderemo l’1,25% perché sostituiremo il titolo con durata residua adesso di 4 anni con uno nuovo titolo a scadenza 5 anni e rendimento 0,5%.

Apro una breve parentesi per chiarire due aspetti.

Il nuovo titolo ha un rendimento a scadenza maggiore (0,5%) perché i tassi di mercato sono saliti dello 0,25%.

La vendita del titolo con durata residua di 4 anni produce una perdita perché possedere un titolo con una cedola più bassa di quella offerta dal mercato in quel momento sotto forma di un titolo analogo determina un minor valore di quell’obbligazione, quindi prezzo inferiore. Succederebbe l’opposto in caso di ribasso dei tassi. Aumentando il valore di un titolo con cedola maggiore di quelle offerte dal mercato in quel momento.

Riprendiamo il percorso. Alla fine del secondo anno incasseremo una cedola dello 0,5% sul nuovo titolo e perderemo di nuovo l’1,25% sul prezzo perché i tassi sono saliti di un altro 0,25%.

Andando avanti in questo modo alla fine del sesto anno cominceremo ad avere però un saldo positivo entrate-uscite che continuerà ad aumentare progressivamente.

Al nono anno (la nostra ipotesi conservativa di duration moltiplicata per 2 meno un anno) il saldo finale sarà positivo.

Nei primi anni perderemo soldi per il combinato basse cedole e variazioni negative di prezzo. Ma negli anni seguenti questo effetto tenderà a essere  azzerato e addirittura ribaltato. In questo arco temporale il rendimento promesso in partenza è quello che otterremo alla fine: lo 0,25% di partenza. Il rendimento a dire il vero risulterebbe leggermente superiore per una serie di fattori tecnici un pò più complessi da spiegare, ma quello che conta è comprendere che nei mercati obbligazionari il rendimento di partenza alla fine ritorna a casa. Con la duration che influenza i tempi del rientro.

Quello che è successo negli ultimi tempi sul mercato obbligazionario è stata una tempesta perfetta che ha unito bassissimi rendimenti di partenza a lunghissime duration. Lo shock dei primissimi anni è tuttora in corso, ma il tempo rimarginerà questa ferita per ritornare in possesso del “magro” premio promesso dal mercato a suo tempo.

Alla fine del 2020 un indice Bloomberg Global Aggregate Bond che raggruppa al suo interno titoli di Stato ed emissioni societarie mondiali, offriva un rendimento a scadenza di 0,8% lordo.

Un BTP a 10 anni appena lo 0,6% annuo. Il Bund tedesco addirittura chiedeva soldi in cambio a chi voleva inserire il titolo nel proprio dossier titoli.

Un report d’annata rispolverato dai miei archivi presentava a novembre 2020 questa situazione sul mercato obbligazionario (rendimenti ovviamente al lordo delle tasse).

Fonte: JpMorgan Guide to the market novembre 2020

Gli articoli sul rischio implicito espresso da quei rendimenti fioccavano su questo blog.

Ad esempio Investite solamente in obbligazioni? Fra due secoli forse raddoppierete il capitale, oppure Pagare per perdere soldi (la vera storia dei fondi obbligazionari di oggi).

Ma anche articoli di puro realismo come Perchè l’investimento obbligazionario nel lungo periodo non perde mai soldi.

Quindi è andata a finire come doveva? O questa volta è diverso?

Nell articolo di venerdì prossimo risponderò a queste domande, ma soprattutto cercherò di spiegare chi e cosa determina le performance degli ETF obbligazionari.

Un messaggio molto utile per acquisire consapevolezza circa le sorti degli attuali e futuri investimenti nel cosiddetto reddito fisso.

Alla prossima puntata!

Leggi anche: Tutti invitati al gran ballo delle obbligazioni (parte seconda)

4 Commenti

  1. Alessandra 6 Dicembre 2023 at 10:15 - Reply

    Wuaooo, l´argomento e´sempre piu´ complesso, ma sempre piu´ interessante.
    Grazie per permettere a chi non e´del mestiere di capire qualche cosa in piu´.

    Attendo la prossima puntata e avanti cosi´!

    Buon lavoro

    • Lorenzo Biagi 6 Dicembre 2023 at 12:01

      Benissimo, allora a venerdì!

  2. Luciano 4 Dicembre 2023 at 10:30 - Reply

    Buongiorno. Una domanda tecnica: un Etf , come ben spiegato, ha una duration target, poniamo di 5 anni, tale duration può essere mantenuta anche combinando un mix di scadenze delle obbligazioni in paniere più lunghe e più corte rispetto a quella target?
    Grazie

    • Lorenzo Biagi 4 Dicembre 2023 at 14:39

      Certamente Luciano. La duration di un portafoglio di ETF è determinata dall’indice del provider e il gestore dell’ETF per ovvi motivi cercherà di stare più vicino al possibile a quel numero non si potrà discostare dal mix stabilito dall’indice stesso.
      Solitamente gli ETF hanno delle repliche fisiche a campionamento, quindi non comprano tutti gli strumenti per tutte le scadenze, ma solo una parte per risparmiare sui costi.
      Se si entra in un qualsiasi sito di emittente ETF come questo https://www.ssga.com/it/it/institutional/etfs/funds/spdr-bloomberg-euro-government-bond-ucits-etf-dist-sybb-gy alla voce scomposizione scadenza per fondo si potrà agevolmente scoprire quante obbligazioni che scadono entro ogni segmento di scadenza.
      Ad esempio entro 1 anno, tra 1 e 3 anni, tra 3 e 5 anni e così via. Entrando del dettaglio portafoglio (sempre fornito sul sito) si potranno vedere le singole obbligazioni e scoprire quante scadranno nel 2024, nel 2025, ecc…Esattamente il mix di scadenze indicato nella domanda.
      In realtà la vendita di un’obbligazione viene fatta solitamente a 1 anno dalla scadenza perché meno efficiente, mentre le obbligazioni con scadenze più lunghe vengono lasciate ferme fino a quando non arriveranno appunta ad avere una scadenza molto limitata.
      Le cedole incassate nel durante serviranno per comprare nuove obbligazioni su tutti i tratti di curva.
      Solo per gli ETF con obiettivi di replica di indici tipo 3-5 anni oppure 7-10 anni saranno obbligati a vendere non appena la durata scende sotto il livello inferiore della scadenza previso dal regolamento. Ma anche in questo caso avremo un mix di scadenze in portafoglio.

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