By |Categorie: Investimento|Pubblicato il: 8 Dicembre, 2023|

Nel precedente articolo abbiamo compreso la differenza tra obbligazioni e azioni, ma soprattutto cosa significa investire in singole obbligazioni oppure in ETF obbligazionari.

Abbiamo anche capito quanto importante è osservare con distacco i drammatici messaggi dei media sempre affamati di notizie che possono stimolare ansia e stress; nello spiegare le varie nozioni tecniche che accompagnano il processo di investimento in obbligazioni, ho cercato di rendere evidente quanto è fondamentale avere ben chiaro il valore della duration di un portafoglio di investimento in titoli a reddito fisso per determinare il tempo massimo entro il quale il capitale investito tornerà nelle nostre tasche, interessi compresi.

Con un semplice esercizio matematico infine abbiamo dimostrato come la pazienza nel mondo dei bond (ma non solo) è fondamentale per lasciar lavorare interesse composto e rinnovo delle obbligazioni in scadenza, anche nel contestato mondo degli ETF obbligazionari.

Ci eravamo però lasciati con una domanda.

Veramente sta andando a finire come era prevedibile utilizzando alcuni dati pubblici a disposizione di ogni investitore?

Alla prova dei fatti sta andando come doveva andare

Quello zero virgola di rendimento promesso nel 2020 da un indice obbligazionario di titoli di Stato europei con una duration superiore a 7 ci stava dicendo molto chiaramente che nella peggiore delle ipotesi di costante rialzo dei tassi di interesse avremmo ottenuto il rendimento promesso (quindi praticamente zero) entro 13-14 anni. La strada era tracciata, l’incognita era sapere se fosse dissestata fin dai primi chilometri oppure un noioso rettilineo che ci avrebbe comunque condotto allo stesso esito finale.

Fonte: JpMorgan Guide to the market novembre 2020

Ne sono passati tre di anni da quella maledetta pandemia che ha bloccato il mondo costringendo le banche centrali ad abbassare i tassi di interessi anche sotto lo zero. I prossimi saranno gli anni del recupero per i possessori di ETF obbligazionari, ma non del guadagno perché già in partenza la promessa era quella di un rendimento nullo.

Il bond a 30 anni americano citato da Bank of America nel suo bollettino di guerra e visivamente riportato nell’articolo precedente, si focalizzava sull’obbligazione a 30 anni e la sua perdita superiore al 50%.

Quella singola obbligazione rendeva l’1,6% alla fine del 2020 con una duration di partenza di 24 anni!

Nel 2050 l’investitore che ha acquistato il bond in quel momento si porterà a casa il rendimento nei 30 anni promessi senza perdere un dollaro, almeno in termini nominali. Nulla più e nulla meno. Questa è tutto sommato una certezza.

Ma il fondo o ETF che investe su scadenze trentennali mantenendo un target di duration, nel peggior scenario possibile di costante (e improbabile) salita dei rendimenti di mercato potrebbe mantenere la sua promessa al massimo in 47 anni! Una prospettiva decisamente differente.

Quanti risparmiatori erano consapevoli di tutto ciò quando acquistavano fondi ed ETF obbligazionari? Credo pochi purtroppo e ancora meno quelli a cui è stata spiegata la storia in questi termini.

Non voglio con questo dire che in una fase iniziale o intermedia di un ciclo di vita è sbagliato possedere ETF obbligazionari.

Se l’orizzonte temporale è adeguato si possono mantenere serenamente in portafoglio questi strumenti che hanno lo scopo di conservare il capitale, non di farlo crescere in modo importante come le azioni.

Ma chi ha un orizzonte temporale di 47 anni? Pochi e quindi ogni valutazione va fatta sempre con una buona dose di realismo.

Se l’orizzonte temporale è decisamente più breve (diciamo meno di 10 anni) di quello previsto nello scenario peggiore di un ETF obbligazionario al momento dell’acquisto, forse sarà più opportuno integrare la strategia di investimento con singole obbligazioni ovviamente ben diversificate e organizzate per scadenza.

Perché se l’ETF o un fondo hanno dei pregi, quelli della semplicità di gestione e della diversificazione non vanno mai dimenticati. Anzi, vanno esaltati come la possibilità che ha il gestore di accedere a strumenti migliori sotto tanti punti di vista rispetto a quelli a cui può accedere un singolo investitore.

Messaggi diversi per strumenti diversi

Il messaggio principale che mi sembra passi molto poco di questi tempi, è che un investimento in singole obbligazioni non può essere certamente paragonato a un investimento azionario quando di parla di rischi e di temporanee perdite.

Il rendimento di partenza promesso da un’obbligazione rappresenterà il 100% del risultato finale ed è altamente probabile nella sua realizzazione se consideriamo strumenti con rischi di credito molto bassi.

Ma nemmeno per l’ETF o il fondo obbligazionario i paragoni con l’azionario hanno grande senso.

Quello che conta quando investiamo in strumenti gestiti sul reddito fisso è prevalentemente il rendimento di partenza.

Ho detto prevalentemente e non esclusivamente, visto che il mantenimento di un target di duration da parte del fondo “disturba” in meglio o in peggio la formazione del rendimento finale. Ne abbiamo già ampiamente parlato.

Le 3 componenti di rendimento di un fondo a duration costante

Queste componenti di “disturbo” si chiamano, scusate i paroloni, rendimento da rolling e rendimento da variazione di prezzo causata dal movimento dei tassi di interesse.

Dovendo effettuare continui ribilanciamenti per mantenere costante la duration, i gestori vivranno momenti in cui la sostituzione delle obbligazioni in portafoglio resa necessaria dal modificarsi delle durate residue genererà delle perdite oppure dei guadagni di prezzo a seconda dell’andamento dei tassi di interesse dalla data di acquisto iniziale a quella di sostituzione. Se i tassi saranno scesi avremo un guadagno, se saliti una perdita.

A questo si aggiungerà però anche un vantaggio di cosiddetto “rolling” nel caso di curva inclinata positivamente, o svantaggio in caso di curva invertita (quindi le obbligazioni con scadenze più lunghe hanno rendimenti inferiori a quelli con scadenze più vicine).

Il vantaggio di “rolling” prende corpo perché quando acquistiamo un titolo a 10 anni in condizioni normali di curva inclinata positivamente, quel titolo avrà un rendimento superiore a quello con scadenza 9 anni.

Nell’ipotesi di invarianza dei tassi alla fine del primo anno, con l’avvicinarsi alla scadenza di un anno, quel premio sarà riconosciuto all’investitore sotto forma di maggiore prezzo. Disporremo infatti di un titolo con una cedola più alta di quelle offerte sul mercato da titoli appena emessi con scadenza 9 anni.

Queste tre componenti del rendimento di un fondo a duration costante, cedola, rolling e variazione di prezzo, incidono quindi sul risultato finale.

Una bella analisi di Newfound Research dal titolo “Did declining rate actually matter” ha dimostrato nel 2018 che la discesa dei tassi di interesse era solo in minima parte responsabile dei grandi guadagni sulle obbligazioni. Quello che contava erano, come sempre, i rendimenti di partenza.

Il grafico purtroppo si ferma a 10 anni fa, ma rende comprensibile come nel lungo periodo è la componente cedolare “acquistata” in partenza la vera determinante del risultato finale.

Circa il 72% del rendimento dopo 10 anni è determinato dalla cedola, appena il 3% dall’effetto rolling e il 25% dal movimento dei prezzi nel momento della sostituzione dei bond all’interno del fondo per mantenere costante la duration.

I rendimenti eccezionali delle obbligazioni degli anni passati sono stati generati da alti tassi di interesse di partenza negli anni 80 e 90 e amplificati per circa un quarto del risultato finale dal movimento di prezzi, prevalentemente in progresso vista la tendenza a scendere dei rendimenti di mercato fino al 2020.

Dal 2020 abbiamo vissuto una fase esattamente opposta.

I bassissimi rendimenti di partenza (e quindi le cedole riconosciuto al possessore di obbligazioni) hanno perso peso nella determinazione di un risultato finale dove il rendimento da variazione dei prezzi ha accresciuto la sua influenza, questa volta negativa.

Oggi però le condizioni sono di nuovo cambiate.

Acquistando ad esempio un’obbligazione con cedola del 4% avremo in nostro possesso un contributore positivo certo in caso di singola obbligazione portata a scadenza.

Rendimento certo, seppur non necessariamente nei tempi previsti da una singola obbligazione, nel caso di un fondo o ETF obbligazionario.

Questo numero del 4% potrà essere un ottimo previsore del risultato finale che otterrà un investitore alla fine del periodo di investimento, rispettando però i criteri della duration.

Il tempo con il quale il risultato inizialmente promesso verrà raggiunto potrà essere più breve oppure più lungo, questo non possiamo controllarlo e prevederlo a priori perché dipende da fattori fuori dal nostro controllo.

L’importante, però, è che non superi il tempo entro cui i nostri obiettivi dovranno essere “monetizzati”.

Un bell’esempio estratto dal report “Student of the market” di BlackRock chiarisce ancora meglio il concetto.

Un aumento dei tassi di interesse incrementa (e non diminuisce) il rendimento medio per un investimento obbligazionario.

Basta rispettare la duration e le precauzioni che un indicatore di questo tipo si porta dietro.

Nel caso riportato da BlackRock investire in uno strumento obbligazionario con una duration costante di 5 anni e un rendimento di partenza del 5% produce, anche nell’ipotesi di un costante rialzo dei tassi dello 0,5% ogni anno per 10 anni, un rendimento medio finale superiore rispetto allo scenario di tassi costanti o in diminuzione.

Fonte: BlackRock

 

Per quanto tempo ancora i tassi di interesse continueranno a salire non ci è dato saperlo. Forse il peggio è alle spalle, forse scenderanno, forse no. Chi lo sa. Sinceramente per chi acquista oggi la cosa è poco rilevante se l’intenzione è di convergere verso un obiettivo ben preciso all’interno di un piano finanziario.

Quanto tempo massimo servirà per ottenere quel rendimento che ci promette l’investimento obbligazionario possiamo stimarlo con una ragionevole certezza. Sia con le singole obbligazioni che con gli ETF o i fondi pur con qualche doveroso aggiustamento nella stima. E questo è importante per chi pianifica.

Informazione utile per disinteressarsi anche a tutto quel rumore di sottofondo che cerca in tutte le maniere di spingerci all’azione, alterando il nostro piano finanziario, forzando la nostra tolleranza per il rischio, magari capitalizzando perdite per acquistare prodotti oscuri e spesso costosi che promettono di trovare una scorciatoia per recuperare rapidamente le “temporanee” perdite accumulate nel durante del percorso. Perdite che non saranno tali se avremo semplicemente la pazienza di aspettare quella ricompensa che abbiamo scelto come nostra al momento dell’acquisto.

Buon investimento.

Leggi anche: Tutti invitati al gran ballo delle obbligazioni

2 Commenti

  1. Emanuele 8 Dicembre 2023 at 12:29 - Reply

    Ottima spiegazione però mi sembra che manchi un accenno a come varia la duration media del ETF obbligazionario a portafoglio nel caso di acquisto multiplo/ricorrente nel tempo. Per esempio, supponendo di acquistare dopo un anno da quando viene eseguito un primo acquisto di un ETF con duration media 5 anni lo stesso numero di quote del ETF, serviranno 8,5 anni per riottenere il capitale investito al posto degli 8 anni rimasti per il solo investimento iniziale? (8,5 anni deriva dalla media pesata tra 9 e 8 anni considerando come peso lo stesso numero di quote acquistate)
    Quale potrebbe essere l’effetto di acquisto ricorrente in periodi di tassi crescenti o decrescenti?

    • Lorenzo Biagi 8 Dicembre 2023 at 12:56

      In caso di acquisti multipli ovviamente andrebbe fatto un ragionamento un pò più articolato calcolando una duration media come ad esempio un pmc. Attenzione però che la duration non è costante nonostante gli ETF hanno come mandato di tenersi ancorata a quella dell’indice. Un paio di anni fa la duration di un classico ETF global aggregate bond era più lunga rispetto a oggi perchè i tassi erano vicini a zero e quindi la stessa duration vicina a coincidere con la scadenza media. Oggi le duration sono più corte grazie alle cedole più sostanziose.
      In caso di tassi crescenti direi che il PAC tendenzialmente dovrebbe accorciare la duration media riducendosi il valore di partenza di ogni nuovo acquisto. Spero di aver chiarito almeno una parte del quesito.

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