2024, l’anno in cui tutto guadagnò

I mercati finanziari chiudono il 2024 come avevano terminato il 2023, in gran spolvero.

Le principali classi di investimento a distanza di 12 mesi hanno raccolto performance tutte positive.

E lo stesso accade se misuriamo le performance a distanza di 24 mesi. Allargando lo sguardo a 3 anni, quindi comprendendo il negativo 2022, l’investimento obbligazionario è ancora costretto a leccarsi le ferite mentre l’azionario mondiale viaggia al ritmo di un 10% annuo di rendimento annuo composto, in linea perfetta con la media storica di lungo periodo.

2024 anno d’oro

Il 2024 è stato indubbiamente un anno in tutti i sensi “dorato”. L’oro espresso in euro si gioca il primato con la borsa americana S&P500. Un rialzo superiore al 30% che batte l’azionario mondiale (la performance tra i due è la stessa a distanza di 5 anni), ma impallidisce di fronte al raddoppio delle quotazioni di quella che qualcuno definisce la nuova riserva di valore del ventunesimo secolo, il Bitcoin.

Ma il 2024 è stato l’anno anche del consolidamento di un mercato obbligazionario che, in maniera più o meno trasversale, ha portato a casa rendimenti reali positivi. Dal 2% di performance dei titoli di stato europei, al quasi 5% dei corporate investment grade fino al 7% delle obbligazioni high yield e al 12% dei bond emergenti.

Nel mezzo l’investimento monetario che ha surclassato inflazione e polizze di ramo primo raccogliendo una performance vicina al 4% annuo. Buone notizie per la scorta di emergenza.

Questo è ciò che ci consegnano mercati, indubbiamente generosi, ma che allungando il tiro temporale scopriremo tra poco essere in orario sulle loro medie storiche.

Numeri che ci fanno guardare al 2025 con un misto di compiacimento, ma anche di timore. Purtroppo, la nostra mente associa come nuovo prezzo di carico il massimo valore raggiunto dal nostro capitale (bias di ancoraggio mentale) e abbiamo un bel da raccontarci la storiella che le correzioni sui mercati sono salutari. Finché non ci coinvolgono direttamente.

All’orizzonte poche nubi, per ora

All’orizzonte non si intravedono sintomi di recessione economica o inflazione fuori controllo. Considerazione banale, lo so, anche perché nessuna crisi è mai annunciata.

La curva dei rendimenti americana invertita così tanto a lungo come mai nella storia, non ha fatto arretrare l’economia mondiale.

I tassi reali governativi sono positivi offrendo adeguati margini alle banche centrali per tagliare il costo del denaro in caso di recessione.

Il mercato del credito (bond corporate investment grade) non è mai stato così tranquillo dal 1997; ma anche quello delle obbligazioni spazzatura sta oggi prezzando tassi di default di appena l’1,5% e questo si traduce in un premio per il rischio modesto ai minimi dal 2007.

Guerre, Trump, tassi di interesse, inflazione, nulla di tutto ciò ha impedito ai mercati azionari di salire per ben 57 volte a nuovi massimi storici nel corso del 2024. Non siamo di fronte a un evento così raro per la borsa americana. Scena già vista nel 1961, 1964, 1995, 2014, 2017 e 2021 quando è stata superata l’asticella dei 50 massimi storici in un solo anno di calendario.

Investire sui massimi storici di borsa

Come spiega molto bene un recente rapporto di J.P. Morgan non devono essere i ripetuti massimi storici a spaventare un investitore.

Dal 1988 al 2023 investire denaro sui massimi storici della borsa americana ha generato mediamente e a distanza di 5 anni un ritorno totale di quasi l’80% contro il 74% di investire in qualsiasi altro giorno. In parziale disaccordo Charlie Bilello che allarga l’analisi fino al 1929 facendo emergere che l’All Time High è una strategia che ha generato nell’arco di un lustro un ritorno totale di quasi il 60% contro il 73% del resto del tempo.

Performance comunque da leccarsi i baffi e che, seppur con la doverosa premessa che si tratta di medie, disinnesca il timore di chi non vuole investire soldi sui massimi storici ritrovandosi poi a essere l’ultimo entrato alla festa proprio quando il barista sta togliendo gli alcolici dal bancone.

2024 l’anno della concentrazione

Ma il 2024 è stato anche l’anno della “concentrazione”.

Sempre più America negli indici azionari mondiali. Sempre più megacap negli indici americani.

Le prime tre società quotate sullo S&P500 pesano per il 20% dell’indice. Le prime dieci per quasi il 40%.

Siamo in territori sconosciuti, almeno per la storia dello S&P500 dove le valutazioni medie non raccontano fino in fondo la verità.

I multipli di rapporto prezzo-utile delle prime 10 società quotate sullo S&P500 (ovvero quanti anni in teoria servirebbero per recuperare con gli utili attesi l’investimento fatto) stanno sopra 30, quelli delle altre 490 stanno sotto 20. Una spaccatura piuttosto netta che ci riporta alla mente degli anni finale del ventesimo secolo.

Quelle stesse 10 società che ormai tutti in modo indiretto possediamo all’interno dei nostri portafogli grazie agli ETF rappresentano oltre il 20% dell’azionario mondiale, ponendo un ulteriore quesito circa l’effettiva (ed efficace) diversificazione dei principali strumenti globali quotati sul mercato.

Se guardiamo ai tradizionali indici a capitalizzazione di mercato, come S&P500 oppure Msci World, inutile nascondersi dietro un dito.

Questa concentrazione su pochi nomi noti c’è tutta e il 2022 è stato un chiaro indizio di cosa potrebbe succedere quando le “Magnifiche” perderanno qualche colpo.

Allo stesso tempo va ricordato che finora il rischio è stato ampiamente ripagato dal rendimento (e dagli utili aziendali). Senza averlo corso (il rischio) i ricchi premi e cotillon del post Covid sarebbero stati l’ennesimo rimpianto di chi avesse tentato di anticipare ciò che non era (e non è oggi) prevedibile, ovvero il comportamento dei mercati di fronte ai nuovi scenari.

Lo stesso ragionamento potrebbe essere valido per i mercati azionari mondiali.

Tanta America (e tanto dollaro), forse anche troppa per gli equilibri dell’economia globale.

In 15 anni il peso degli States negli indici mondiali è passato dal 41% al 66% con una capitalizzazione di 60 trilioni di dollari, quasi il doppio di quella delle borse europee ed asiatiche messe insieme. Il rischio è quello del maturare di progressivi squilibri che gradualmente riempiranno di tossine i muscoli dei mercati. Per questo sarebbe auspicabile un passaggio di testimone nel corso dei prossimi anni.

Abbiamo comunque avuto l’ennesima conferma che investire seguendo i pesi geografici del Pil ci porta in un campo da gioco completamente diverso da quello dei classici indici azionari mondiali. Tentare di convincere noi stessi che è buona cosa per il nostro portafoglio investire con pesi di “economia” rispetto a quelli di “mercato” si è rivelata con il senno di poi una iniziativa alquanto pericolosa.

La soluzione contro la concentrazione è la gestione attiva?

Ma non si può investire (o aspettare di farlo) sulla speranza che accada qualcosa che riteniamo corretto e doveroso.

Dobbiamo agire fin da subito usando il buonsenso e l’equilibrio senza prendere posizioni estreme oppure mettendosi a fare i gestori attivi, fai da te oppure delegando altri.  Anche perché, come ci ricorda puntualmente il rapporto SPIVA di metà 2024, tre gestori azionari attivi su quattro quest’anno stanno facendo peggio del loro benchmark.

Il 2024 sarà anche ricordato come la Caporetto degli strategist che proprio non ne hanno azzeccata una. Evidentemente intelligenza artificiale e umana devono pedalare e parecchio per potersi vantare di saper prevedere il futuro dei mercati.

Alcuni fenomeni di forza relativa si stanno indubbiamente estremizzando, almeno rispetto alle medie storiche.

I mercati emergenti non sono mai stati così deboli verso la borsa americana dall’inizio degli anni ’90. La forza della borsa americana rispetto ai mercati azionari del resto del mondo ha superato le tre deviazioni standard rispetto alla media storica. Tradotto in parole povere siamo di fronte a un evento molto raro che, secondo il processo di ritorno verso la media che in teoria nel lungo periodo governa i mercati, dovrebbe rientrare. Quando, non si sa.

Gettonatissimo un grafico che indica quanto i mercati siano stati efficienti nel seguire la dinamica degli utili aziendali. Investire in società americane dalla Grande Crisi Finanziaria in avanti è stato decisamente più profittevole rispetto all’investimento nelle aziende del resto del mondo. Quando si dice che investiamo nella crescita delle grandi aziende globali ci riferiamo esattamente a questo.

Una maggiore profittabilità che ha trovato nella produttività a stelle e strisce il suo motore principale, ma che nasconde agli occhi dei più distratti una potenziale criticità per gli anni a venire. La crescita di produttività e Pil americano è andata di pari passo con una generosa espansione del debito. Anzi, i debiti sono cresciuti molto di più rispetto all’economia.

Il deficit americano è negativo per oltre il 6% del Pil e il debito pubblico rapportato al Prodotto Interno Lordo fra un lustro potrebbe superare il già problematico livello “italiano”. Nessun problema per i titoli di stato americani, ma l’America è “condannata” a crescere e innovare se vuole rimanere il faro economico del mondo.

Fare previsioni è utile ma inutile

Come ripetiamo spesso su questo blog fare previsioni è un esercizio difficile e probabilmente inutile per chi investe con dei chiari obiettivi finanziari in testa.

Quando il capitano di una nave traccia una rotta, non comincerà a sistemare tutti suoi uomini per essere pronto all’attraccpo giorni prima rispetto all’ingresso in porto. Si accerterà però che tutte le dotazioni di sicurezza siano al loro posto e che ogni uomo sia pronto a svolgere efficacemente i propri compiti affrontando anche eventuali eventi imprevisti come una burrasca durante le operazioni di rientro.

La stessa cosa dovremmo fare noi come persone e famiglie che investiamo per obiettivi.

Non dobbiamo preoccuparci continuamente di muovere i portafogli con mosse tattiche per schivare le correzioni o cogliere i rally se l’obiettivo è ancora lontano dall’essere raggiunto. Solo ribilanciare quando e se necessario. Con una maggiore prudenza avvicinandosi al traguardo e con lo scopo di non farci cogliere di sorpresa da fasi di mercato troppo negative proprio all’ultimo miglio. Anticipare troppo questa fase (per alcune persone operazione nemmeno necessaria) ha un costo opportunità altissimo.

Un’adeguata diversificazione di portafoglio, non solo tra obbligazioni e azioni, ma anche tra le stesse aree geografiche, settoriali e di stile senza stravolgere ovviamente quello che è “il mercato”, è una soluzione di buonsenso che abbasserà il nostro vero rischio: non raggiungere in tempo l’obiettivo che ci siamo dati.

Quindi per i gestori attivi niente da fare neanche nel 2024. Gli strategist peggio che andar di notte. Che cosa potrei raccontarvi io di così nuovo e interessante per investire meglio nel 2025?

Mi dispiace nessuna previsione, ma solo fotografie e ragionamenti che almeno personalmente da tanti anni mi stanno aiutando a capire l’ambiente nel quale stiamo investendo cercando di fare poi scelte consapevoli. Ovviamente qualche stima devo farla anche per dare un senso alla pianificazione. Ma so molto bene che queste stime hanno grossi margini di incertezza e le sorprese positive o negative fanno parte del gioco.

Cerco di spiegarmi meglio cominciando a “ragionare” sui mercati americani di cui riporto una lista di pochi ma essenziali dati.

Tassi USA “nominali” 10 anni oggi: 4,5% (certo)
Tassi USA “reali” 10 anni oggi: 2,2%: (certo)
Tassi USA reali 10 anni nel 2014: 0,5%
Rendimento reale annuo Azionario USA realizzato 2014-2024 =9,5%
Rendimento reale annuo Azionario USA stimato con CAPE 2014 =3,9%
Premio per il rischio stimato 2014-2024 = 3,4%
Premio per il rischio azionario realizzato 2014-2024 = 9%
Rendimento reale annuo Azionario USA stimato periodo 2024-2034 =2,7% (incerto)
Premio per il rischio azionario stimato 2024-2034 = 0,5% (incerto)
Rendimento reale annuo 60/40 USA stimato nel 2014 = 2,6%
Rendimento reale annuo 60/40 USA stimato 2024-2034 = 2,5% (incerto)

Il 2025, di fronte a questi numeri, sono sicuro che comincerà con il solito ritornello dei mercati azionari americani che sono cari e promettono rendimenti futuri più modesti (questi sono gli orsi), al quale ribatteranno giustamente altri dicendo che le previsioni di 10 anni fa sono state bellamente disattese (questi sono i tori).

Chi ha ragione? Ovviamente non lo so ed è per questo che diversificare, come detto, poco fa, ci leva dall’impaccio di scegliere se stare con gli uno o con gli altri.

Se avessi seguito le indicazioni funeste del CAPE di Shiller, ovvero di quel rapporto tra prezzo e utili di un indice azionario aggiustato per il ciclo economico (media degli ultimi degli ultimi 10 anni), avrei perso un decennio magico per l’azionario in cambio di una remunerazione mignon da obbligazioni. Questi sono i fatti.

La mia considerazione personale (e che non vale una cicca) è che i rendimenti di un portafoglio 60/40 stimati oggi sono praticamente gli stessi di 10 anni fa. Con una differenza oggettiva: i tassi di interesse obbligazionari di partenza oggi molto più elevati di allora.

Ho trovato a questo riguardo interessante una recente analisi di Jim Paulsen.

Con tassi di interesse americani oltre il 4% come oggi, dal 1950 in avanti il “costo” di possedere un portafoglio 60/40 rispetto a un 100% azionario si riduce decisamente, seppur in modo non lineare. Oggi sopra a quel 4% ci siamo abbondantemente almeno in America, mentre 10 anni fa stavamo a metà del numerino magico.

Nessuna previsione ma solo statistiche storiche che qualche suggerimento sembrano offrirlo.

Come è andata veramente sui mercati negli ultimi anni

Ma ogni fine anno personalmente aggiorno anche una tabella utile per spiegare come sarebbero andate veramente le cose per un investitore europeo in euro e con inflazione dell’Eurozona. Numeri decisamente diversi da quelli “raccontati” dai media e basati su indici in dollari, privi di rischio cambio e con inflazione made in USA.

Abbiamo una conferma.

Oro e azionario globale da 30 anni stanno battagliando in un testa a testa tra chi fa meglio, con un minimo comune denominatore. Battono ampiamente l’inflazione. Cosa che il mercato obbligazionario negli ultimi 10 anni non è invece riuscito a fare.

Con i pesi geografici attuali che ritroviamo negli indici azionari mondiali i rendimenti annui attesi reali (quindi al netto dell’inflazione) del prossimo decennio dovrebbero assestarsi tra il 3% e il 4%. Rendimenti superiori al 1% reale attualmente incorporato nei rendimenti obbligazionari dei titoli di stato europei.

Un premio al rischio di circa il 3% che appare non così esaltante ma che nel 2014 era “atteso” al 4%. Nella realtà si è poi tradotto in uno spettacolare 9,3% annuo; per le obbligazioni in un mesto -1%. Questo ci dimostra i due grandi problemi che abbiamo nel fare timing di investimento con questi indicatori.

Primo, a distanza di pochi anni la capacità di prevedere il mercato non è così efficace, ma a volte questo accade anche per un intero decennio.

Secondo, anche accettando che i mercati sono cari e che perciò è meglio stare liquidi aspettando una correzione, non sappiamo quando e se poi rientreremo veramente nel momento in cui il ribasso prenderà forma. Le emozioni potrebbero rovinare n quei momenti ogni strategia preventivamente studiata.

Proprio perché i mercati sono nella maggior parte del tempo efficienti, ma imprevedibili, rimanere fuori da ogni asset di investimento cercando ricette magiche capaci di massimizzare il profitto (ma anche le perdite se va male la scommessa) è una strategia sbagliata. A prescindere dalle attese odierne dei mercati che, come abbiamo visto, possono non essere corrette e anche di parecchio.

Per questo ho dedicato tante righe al raccontarvi di un passato vicino e lontano e poche al futuro.

Sono perfettamente consapevole che alla fine del 2025 saremo qui a rendicontare numeri e aspettative differenti senza essere arrivati a centrare con precisione il bersaglio.

Che alla fine non è comunque il nostro compito principale.

Dobbiamo essere sicuri di centrarlo quel bersaglio nei tempi previsti agendo di conseguenza solo quando cominciamo ad intravederlo all’orizzonte. Di certo non troppo in anticipo quando ripetute e noiose manovre di navigazione saranno utili per tentare di mantenere la rotta anche quando il tempo volgerà al brutto. Ragionate su che tratto di rotta state percorrendo e agite di conseguenza.

Trovo utile per me (e spero anche per voi) fare queste riflessioni a fine anno. Soprattutto per confermare se le scelte di pianificazione finanziaria di lungo periodo fatte finora si basano ancora su numeri solidi e sostenibili. E questo post di fine anno mi auguro abbia contribuito ad offrire a tutti una migliore visibilità non solo sul passato, questo è facile, ma anche sull’adeguatezza delle scelte di investimento inevitabilmente orientate verso il futuro.

Buon investimento e soprattutto buon 2025!