By |Categorie: Investimento|Pubblicato il: 12 Febbraio, 2024|

Meglio investire a tutto gas oppure avere la possibilità di dare ogni tanto qualche leggero colpo di freno che limiti la velocità, ma anche i rischi?

Al netto della solita scorta di emergenza che non deve mai essere conteggiata in questo tipo di ragionamenti (ma remunerata con strumenti del mercato monetario per contrastare almeno in parte l’inflazione e nel 2023 ha offerto un’occasione storica in questo senso), il dubbio se agire in un modo o nell’altro si insinua nella mente di molti investitori che “psicologicamente” vivono quel pezzettino di asset allocation, solitamente coperto con obbligazioni, come il classico piedino davanti all’uscita di sicurezza.

Le discussioni su piazze virtuali come Reddit, social di ogni natura e forum di finanza circa la bontà finanziaria di un investimento al 100% azionario rispetto a uno che predilige una piccola o grande parte (genericamente) di qualcosa d’altro considerato come meno rischioso, sono frequenti.

Naturalmente il partito del “le azioni sono sempre vincenti nel lungo periodo” e quello del “vero, ma meglio tenersi una riserva sicura per momenti difficili” spesso si scornano in vivaci confronti verbali senza arrivare però a una soluzione definitiva.

Un pò quello che succede anche nell’annosa questione del meglio investire replicando indici che seguono fedelmente i criteri della capitalizzazione di mercato o le regole dei pesi tutti uguali. Esistono risposte accademiche come abbiamo scritto in questo articolo “Investire su indici a pesi identici funziona? (equal weighted vs cap weighted)“, ma esistono anche  limiti ed eccezioni che obiettivamente impediscono di avere la definitiva certezza del meglio uno rispetto all’altro.

La finanza non è una scienza esatta

Anche nel confronto 100% azioni oppure 80% azioni / 20% obbligazioni non si arriva mai a sentenze definitive.

Non ci si arriva semplicemente perché non esiste una risposta certa. Troppe le variabili in gioco tra backtest, ampiezza dei dati, condizioni familiari, psicologia, strumenti disponibili e tanto altro.

Investire non è una scienza esatta in grado di garantire risultati futuri sempre identici a quelli passati come accade, ad esempio, per un test chimico di laboratorio.

Il mondo finanziario è frequentato da esseri umani (e macchine programmate da esseri umani in attesa dell’intelligenza artificiale che farà tutto da sola, forse) che sognano di prevedere e controllare il futuro, ma che in realtà si portano dietro tonnellate di bias comportamentali che modificheranno marginalmente o in modo importante e inaspettato il sentiero atteso. Chi ha letto l’articolo “Il costo di sbagliare rotta durante un viaggio finanziario” ha compreso molto bene che anche piccoli aggiustamenti di rotta possono fare differenze enormi nel decretare il successo o il fallimento di un’iniziativa. Figuriamoci cosa accade quando eventi imprevisti ed assolutamente imprevedibili (1929, seconda guerra mondiale, 11 settembre, Lehman, Covid e chissà cos’altro) piombano nelle nostre vite anche finanziarie.

Se prendiamo ad esempio un portafoglio di investimento suddiviso tra l’80% di azioni e il 20% di obbligazioni, quel 20% di bond inserito all’interno di un’asset allocation, come vedremo tra poco, permette sicuramente di vivere psicologicamente meglio un calo dei mercati azionari. Ma già qui ci troviamo di fronte ad un bivio. Obbligazioni di che tipo? Duration lunga, corta, statali, corporate, cambio aperto, cambio coperto. E ogni scelta avrà delle conseguenze.

La difficoltà di percepire il beneficio della diversificazione

Va anche detto che prendersi in faccia un -50% oppure un -40% (o un -35%, -34%, -33% o chissà quanto se c’è decorrelazione tra azioni e obbligazioni o comunque una blanda correlazione positiva tra le due asset class), non credo possa essere percepito dal piccolo risparmiatore come reale valore aggiunto nelle fasi più critiche di mercato.

Quel presunto beneficio di diversificazione che non sempre è visibile nei risultati (vedi 2022), assume un’importanza molto marginale nella mente dell’investitore medio. Esattamente la stessa rilevanza che viene percepita dallo stesso risparmiatore quando un gestore di fronte a presentazioni patinate e sfavillanti racconta di aver fatto meglio del benchmark… ma poi l’investimento complessivo perde il 20%. Se non è zuppa è pan bagnato pensa il nostro piccolo investitore che cerca solamente di far crescere il valore del patrimonio personale.

Quando il “rosso” si fa consistente tanti di noi tendono a disperdere un po’ di quella lucidità di giudizio che abbiamo durante i momenti di toro rampante.

La sicurezza che mostriamo in ogni fase della vita riguardo a certe ipotetiche situazioni negative (pensiamo ad esempio al rimanere in panne con l’auto, a un accertamento fiscale, a un furto in casa, a gravi problemi di salute, ecc…)  è tale fino a quando non si verifica veramente e andiamo sotto stress rivelando quello che siamo dal punto di vista delle capacità di tenuta mentale, di razionalità nelle decisioni, di abilità materiale nell’azione successiva all’evento.

I limiti dei backtest basati su dati reali, ma fino ad un certo punto

Chi ha letto il mio ultimo libroPerché investire è semplice come andare in bicicletta (ma non è facile)“, sa molto bene cosa penso dei backtest “secolari” che riportano l’andamento storico delle performance di azioni e obbligazioni; utili ma con tanti limiti.

In quelle pagine ho pubblicato gli esiti di un’analisi che ho condotto personalmente in quello che ritengo un periodo veramente “reale”. Una finestra storica nella quale l’uomo della strada poteva avere la possibilità di accedere in modo relativamente semplice alle principali forme di investimento diversificando globalmente. Come mai era stato fatto prima.

Nell’articolo di oggi farò un esercizio simile mettendo a confronto un investimento azionario 100% azioni internazionali (quindi non solo America) e lo stesso portafoglio ma con la presenza del 20% di obbligazioni internazionali, ovviamente sottratte all’azionario.

Il periodo oggetto di analisi è il 1985-2023. La fonte è Curvo.eu backtest. Un periodo in cui, almeno in alcune parti del mondo, i fondi indice permettevano già l’investimento “passivo” sui sottostanti. Non in Europa purtroppo, ma la conversione in euro nel test è opportuna per ragionare in termini valutari corretti.

I risultati sono stati per il sottoscritto molto interessanti, ma vi avverto, danno spazio a interpretazioni opposte.

L’esito del backtest

Il primo grafico che troviamo sul percorso è quello che rappresenta l’evoluzione di un investimento in azioni globali e in un ETF bilanciato 80/20 dal 1985 a novembre 2023 (alla data di compilazione dell’articolo i dati di dicembre non sono disponibili).

L’ipotesi di base è quella di investire 100 mila euro nel 1985 e ribilanciare (ovviamente nel solo caso di asset allocation 80/20) al termine di ogni anno. Ecco il risultato grafico e tabellare.

Fonte: Curvo.eu

Il risultato parla chiaro. Investire negli ultimi 38 anni tutto il capitale finanziario in azioni globali è stato vincente rispetto al 80/20. Lo sapevamo e ne abbiamo avuto la conferma.

Quel quasi mezzo punto percentuale all’anno di rendimento aggiuntivo si trasforma in 275 mila euro nel capitale finale. Non briciole che a una prima occhiata (anche ad una seconda) rende la maggiore volatilità annua del 100% azionario un sacrificio accettabile e quasi impercettibile.

I palati più raffinati diranno che aggiustando il rendimento per il rischio (vedi alla voce Sharpe Ratio) l’80/20 offre una prospettiva migliore. Vero, ma dubito fortemente che questo interessi all’uomo della strada con quasi 40 anni di orizzonte temporale davanti e che preferisce, di fronte a questa prospettiva, puntare al “pacco” da 275 mila euro in più. Inoltre la stessa volatilità, presa ad esempio su blocchi da 5 o 10 anni, risulterebbe ancora più compressa nel valore e quindi tollerabile.

La statistica storica ci dice che per ogni blocco da 10 anni analizzato, la possibilità di avere un rendimento negativo dall’investimento 100% in azioni è del 11% contro il 9% del 80/20. Messa giù così potremmo anche già archiviare l’analisi.

A cosa serve veramente quel 20% considerato più sicuro ma meno redditizio

Ma 38 anni sono indubbiamente un tempo molto lungo per un investitore, non sempre gestibile e sostenibile, soprattutto contraddistinto da eventi orribili sempre finanziariamente parlando. E non sempre il detto “nel lungo periodo i mercati salgono sempre” calza a pennello per certi risparmiatori.

Pensiamo a chi è appena andato in pensione, oppure a chi, raggiunta l’indipendenza finanziaria. Con quel capitale deve mantenere il tenore di vita senza il supporto di una rendita vitalizia certa e sicura (la pensione pubblica) e senza avere idea se la sequenza dei rendimenti gli sarà amica oppure avversa nella fase iniziale del percorso di libertà. In quest’ultimo caso (indesiderato), con il serio rischio di condannare il neo pensionato al ridimensionamento delle spese nel corso degli anni seguenti passando le giornate successive a sperare in un recupero veloce dei prezzi (oppure al non consigliabile vivere meno).

Altro fattore da non trascurare è che l’investitore medio, durante la fase di accumulazione, investe progressivamente il risparmio con piani di accumulo personalizzati e variabili visto che i flussi di cassa in ingresso potrebbero non essere costanti.

Relativamente a questa seconda situazione, la più frequente, ho effettuato anche un backtest alternativo ipotizzando di investire ogni mese 500 € con cadenza regolare fino al 2023. Sempre con ribilanciamento annuale. Ipotesi realistica per un lavoratore medio che risparmia denaro privatamente tra fondo pensione e strumenti scelti in autonomia.

L’esito di un backtest alternativo con piano di accumulo

Il risultato finale non cambia quanto a grado di oscillazione dei rendimenti e quindi del valore del capitale. I dati di volatilità sono simili al backtest precedente in versione investo tutto e subito, mentre migliorano le comunque già elevate probabilità dopo 10 anni di avere un risultato positivo dall’investimento. Si sale rispettivamente al 95% per 80/20 e al 93% per il 100% azioni.

Quello che cambia, naturalmente visto che stiamo ragionando su numeri di risparmio complessivo diversi, è il valore finale del patrimonio.

I 233 mila euro di capitale risparmiato/investito si trasformano rispettivamente in 1.166.000€ per l’80/20 e 1.334.000 per il 100% azionario .

Fonte: Curvo.eu

Ma il diavolo, come sempre, si nasconde nei dettagli.

E se l’orologio si ferma nei momenti più cupi dei mercati?

Il backtest è stato chiuso a novembre 2023, ma cosa sarebbe successo nella versione di investimento spot e con piano di accumulo stoppando il test in corrispondenza di fasi più negative dei mercati finanziari?

I risultati cambiano e, siccome la legge di Murphy è sempre in agguato, sono proprio gli esiti peggiori che l’investitore di buonsenso dovrebbe avere ben presenti nella mente quando pianifica un investimento. Le sorprese positive essendo tali sono facilmente gestibili. Quelle negative un pò meno, soprattutto se inaspettate, durature e profonde. E i mercati nella loro storia hanno dimostrato che tutto questo può succedere a ogni generazione di investitore.

Ho quindi ripetuto il backtest fermando la simulazione a marzo 2003, ottobre 2009 e marzo 2020. Tre epoche in cui l’orso ha graffiato e che molti dei frequentatori attivi del mondo social, fatta probabilmente eccezione per il 2020, conoscono solo per narrazione storica oppure per esperienza diretta ma con due euro investiti nel deposito titoli.

E torniamo sempre al punto di partenza. Un conto è fare i galletti quanto tutto va bene o quando la posta in gioco ha il valore di un sacchetto di noccioline, un altro è rimanere gagliardi quando sembra che il mondo finanziario stia collassando sotto i colpi di fallimenti societari combinati a perdite di prezzo in borsa e il corposo gruzzolo accantonato in anni di sacrifici si riduce della metà.

Quello che succede stoppando le lancette del backtest in questi precisi momenti storici è già stato sicuramente notato dall’occhio raffinato ed esperto nel primo grafico.

Fonte: Curvo.eu

Nei momenti più drammatici e sfortunati l’80/20 si prende la sua rivincita, colmando il gap e mettendo in archivio statistiche con rendimento annui composti uguali o in alcuni casi migliori di quelli offerti dall’investimento 100% azionario.

In un ideale movimento a fisarmonica, quasi 40 anni di mercati ci raccontano quindi che ogni volta che si presenta un bear market di un certo spessore il vantaggio accumulato dal portafoglio all equity viene completamente recuperato da 80/20. Questo spiega perché il rapporto di Sharpe, ovvero quell’indicatore che misura quanto viene ripagata in termini di performance ogni unità di rischio, è quasi sempre migliore per l’80/20. Parliamo di decimali, ma il vantaggio dell’80/20 verrebbe aumentato se applicassimo la tassazione fiscale sui guadagni. I risultati qui sono al lordo delle imposte, ma quel 20% investito in titoli di Stato avrebbe una tassazione pari a meno della metà dell’equivalente investito in azioni.

Dubito che l’investitore che ha scelto l’asset allocation 80/20 dormirebbe sonni profondissimi e tranquilli durante i momenti più drammatici delle borse, ma certamente dopo questo backtest qualche indicazione utile potrebbe averla trovata.

La differenza tra manuali teorici e realtà

L’osservazione più ovvia è comunque che nella maggior parte del tempo, l’investimento 100% azionario fa meglio. Alla peggio fa uguale o poco meno del 80/20. Quel 1-2% di momenti in cui le due performance si eguagliano è marginale. Vero, tranne in quei momenti che ci vedono protagonisti e allora diventa 100%.

Qui sta la sottile differenza tra la teorica razionalità (e le evidenze di molti studi accademici) e la capacità della nostra mente di investire effettivamente come i manuali comandano. Messa giù come abbiamo visto finora mi verrebbe da dire che trasportare quel 20% di bond in azioni nei momenti più duri dei bear market (il problema non di poco conto è sapere quali sono questi momenti) aumenterebbe decisamente il rendimento finale dopo ulteriori n anni di permanenza sul mercato.

A chi contesterà il fatto che ho preso i tre punti più critici (e sfigati) dell’ultimo quarto di secolo, ricordo sempre che è buonsenso nel fare simulazioni finalizzate al raggiungimento di un obiettivo, considerare gli scenari meno ottimistici. Consapevoli che anche se cade l’asteroide sui mercati (si fa per dire) siamo a posto, tutto il progetto ha un’altra prospettiva. E sentirsi a proprio agio nella scelta della miscela di portafoglio è fondamentale, soprattutto nei momenti più critici quando il desiderio di smontare tutto inevitabilmente aumenta sotto il peso di smarrimento e depressione.

Fonte:Curvo.eu

Ripetendo lo stesso esercizio con il piano di accumulo scopriamo che investire in versione 80/20 risulta addirittura vincente in tutti i momenti critici delle borse internazionali (e nel caso del 2020 parliamo di 35 anni).  E la cosa mi sembra logica visto che tra i pregi del piano di accumulo c’è quello di smussare tutto quanto, rialzi e ribassi.

L’orizzonte temporale di questi back test non è irrilevante. Siamo oltre i 15, 20 e 30 anni per i tre casi analizzati. Tre tipici range temporali da investitore e tre possibili punti di “traguardo” di un obiettivo.

Lungi dal sottoscritto emettere una sentenza a favore dell’una o dell’altra asset allocation.

Recentemente è stata pubblicata una ricerca molto autorevole che è arrivata a una conclusione finora solo “suggerita” come ottimale, ma senza mai trovare una conferma accademica con tale profondità storica.

Investire prima, ma soprattutto dopo la pensione, i propri capitali al 100% in azioni internazionali si rivela essere la scelta ottimale per un risparmiatore medio durante l’intero ciclo della vita adulta. Ottimale per la sostenibilità della spesa durante il “retirement” e ottimale in termini di eredità da lasciare a figli (o altri). La ricerca del professor Scott Cederburg sarà oggetto di un prossimo articolo e, a parere del sottoscritto, ha diversi punti di criticità. Cambia però indubbiamente molte delle prospettive classiche della pianificazione finanziaria.

I numeri presentati oggi su queste sicuramente meno autorevoli pagine raccontano comunque qualcosa di importante.

Durante il processo di accumulazione del capitale investire con un quota parte di obbligazioni, soprattutto oggi con rendimenti ben lontani dallo zero, permette di ottenere risultati non così distanti da quelli generati da un investimento 100% azionario, ma anche di avere possibilità concrete di fare addirittura meglio se quei denari dovessero proprio servire nei momenti più bui del mercato.

Un’informazione non irrilevante per chi, pur conoscendo razionalmente i vantaggi di investire in azioni nel lungo termine, non ha il coraggio, né il desiderio, né soprattutto la necessità, di spingere il piede dell’acceleratore fino in fondo.

Buon investimento.

2 Commenti

  1. Xander 12 Febbraio 2024 at 16:44 - Reply

    Gran bell’articolo Lorenzo!
    Tutto perfetto tranne una piccola cosa: no, nemmeno un test chimico di laboratorio restituisce un risultato sempre uguale!
    Infatti qui nei laboratori si parla di riproducibilità e ripetibilità quando si vuole dare un “numero” più preciso possibile… un numero che andrà abbinato alla sua incertezza.
    Quindi il valore vero di un test di laboratorio non sarà puntuale ma ricadrà in quell’intervallo di quel numero ± la sua incertezza, che si può calcolare in diversi modi (come sono diversi i modi in cui voi fate i backtest e le simulazioni).
    Forse l’essere perfetti od esatti non è semplicemente parte di questo mondo!

    • Lorenzo Biagi 12 Febbraio 2024 at 16:49 - Reply

      Grazie della precisazione. Ennesima conferma che nei campi di competenza altrui è sempre meglio andarci con i piedi di piombo prima di dare alcuni concetti per scontati. Appunto (per me) utilissimo.

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