Quella strana sindrome da “indicite” acuta

L’articolo di oggi probabilmente è unico nella storia di ICBS. Non ricordo infatti di aver mai messo seriamente in discussione i contenuti di uno dei mostri sacri della finanza personale americana. Ma dopo aver letto e riletto il post di cui vi parlerò tra poco (e dopo aver avuto una accesa, ma costruttiva discussione sul tema in quel di Linkedin), mi sono sentito in dovere di scrivere questo articolo con l’intenzione di dare un taglio più costruttivo a un argomento solo apparentemente marginale.

Il destinatario della critica è proprio colui che ha acceso in me la fiamma dello scrivere di finanza personale e investimenti su questo blog da oltre 10 anni.

Ben Carlson è, per il sottoscritto, uno dei blogger migliori al mondo su questo tema e non ho certo cambiato opinione dopo aver letto questo articolo. Credo però che la sindrome da “indicite” acuta abbia contagiato anche lui, almeno stavolta.

Ben ha scritto un articolo la cui conclusione è, come spesso accade, ineccepibile.

Mostrando la tavola dei rendimenti (la nostra la trovate qui) ha dimostrato per l’ennesima volta che prevedere le migliori e peggiori asset class dell’anno successivo è impossibile, ma soprattutto che ogni decennio ha sorprese e delusioni.

Quello che mi ha fatto riflettere è come vengono presentati i ritorni di lungo periodo di alcuni investimenti. Nello specifico di quelli obbligazionari.

Consuetudine non significa sempre correttezza

Ormai tutti noi esperti che viviamo dentro questa bolla che si chiama finanza, sentiamo la necessità di misurare la performance di ogni tipologia di investimento, possibilmente in tempo reale, con qualche indice per poterlo poi confrontare con altri indici ancora.

Azioni, materie prime, obbligazioni, tutto è indicizzabile nel 2025.

Ma siamo veramente sicuri che è così corretto usare degli indici per giudicare se una certa tipologia di asset finanziario ha svolto bene il suo lavoro?

L’articolo di Ben Carlson comincia riferendosi alla performance dei TIPS, obbligazioni che altro non sono che l’equivalente dei nostri BTP indicizzati all’inflazione ma emessi dagli Stati Uniti.

Inflation outperformed TIPS. The average inflation rate over the past 10 years was around 2.9% annually. Treasury-inflation protected securities were up 2.1% annually over the same time frame.

Wait…what?!

Yes you read that right. Inflation-protected bonds underperformed inflation.

L’indicite acuta si manifesta prima di tutto con il rinnegare le proprie origini, da dove veniamo.

Dimenticando ad esempio che l’indice non è un qualcosa di divino scolpito nella pietra, ma è elaborato da un provider con precise (e soggettive) regole.

Dimenticando che gli indici sono un’invenzione relativamente recente.

Dimenticando che gli indici non sempre rappresentano in modo corretto il risultato effettivo di un investimento su una certa asset class. Come in questo caso.

I più “antichi” indici che accompagnano un ETF nascono dopo gli anni 70. Eppure sui mercati finanziari si investe da centinaia di anni.

Il celebre S&P500 nasce ufficialmente nel 1957 e tutti i backtest che accorpano gli anni precedenti sono stime di un indice che ha cambiato le sue regole diverse volte nel tempo.

Investire in un’asset class non significa per forza investire in un indice

Un gestore che deve replicare un indice può decidere di arrivare all’obiettivo in svariati modi. Dal campionamento, al prestito dei titoli, fino all’utilizzo di derivati a scopo di ottimizzazione del processo intero.

Un indice azionario è rappresentato da una somma di azioni che, discrezionalmente, il provider decide di aggiornare secondo rigorose regole. Non sta scritto da nessuna parte che è giusto ribilanciare ogni mese, ogni tre oppure ogni dodici. Nemmeno che la versione corretta dell’indice sia quella cap weighted oppure equal weighed. E in certi paper “secolari” questa discrezionalità del provider di indici non è sempre tenuta presente, così come i cambiamenti (tanti) di regole avvenuti nel corso degli ultimi decenni.

Le azioni però non hanno una scadenza. Se diciamo che l’azionario americano S&P500 ha realizzato in 10 anni un rendimento composto del 13% siamo nel giusto, al lordo della discrezionalità di regole che si è data S&P.

Sul mercato obbligazionario le cose stanno però diversamente.

Le obbligazioni hanno una scadenza e quando viene creato un indice questo è rappresentato da una somma di strumenti che incassano cedole, scadono, vengono sostituiti, riscadono e vengono sostituiti di nuovo. Un flusso continuo di titoli con scadenza certa, all’interno di un prodotto finanziario (fondo, ETF) senza scadenza. Un prodotto che ha rigorose regole di gestione tra cui, per la maggior parte dei prodotti obbligazionari passivi, il mantenimento di una duration costante (ma variabile) di portafoglio. In linea con le prescrizioni dell’indice.

E qui sta il problema.

Quando investiamo in azioni sappiamo benissimo che non hanno una scadenza, una duration, una fine insomma. Non sta scritto da nessuna parte che la volatilità annua di un’azione è destinata a calare con il passare degli anni e nemmeno che il capitale è garantito in un certo periodo di tempo.

Quando investiamo in obbligazioni, ammettiamolo, mentalmente abbiamo un’altra aspettativa. Ci aspettiamo un inizio e una fine certi.

Questo spiega il recente successo degli ETF a scadenza. Psicologicamente ci sentiamo più tranquilli anche se compriamo un ETF euro corporate bond scadenza 2034 che ballerà come una barca a vela nel Mare del Nord a gennaio nei primi anni della sua vita.

La maggior parte degli ETF obbligazionari non ha però una scadenza.

Se è vero che la duration dovrebbe indicarci in teoria il tempo indicativo nel quale torneremo in possesso nei nostri soldi, questa è pur sempre una probabilità non una garanzia che questo avvenga veramente in quei tempi. E chi ha comprato poco prima del 2022 lo sa molto bene.

La differenza tra certezza e relativa certezza

Misurare la performance di un mercato obbligazionario con un indice è pratico, veloce, comprensibile e confrontabile con altri indici.

Se però il mio obiettivo di investitore è portare a casa una certa somma di denaro fra 2, 5 o 10 anni a fronte di un obiettivo definito, può essere l’ETF obbligazionario in grado di darmi la risposta certa di conservazione del capitale e raggiungimento dell’obiettivo stesso ad un certo rendimento? No.

L’unico strumento che può garantirmi con certezza il risultato è l’acquisto diretto di un’obbligazione, con una scadenza, priva di rischio emittente e priva di rischio cambio.

Se reinvestiamo le cedole di una singola obbligazione (auna delle attività più dimenticate dagli investitori di mezzo mondo) tanto meglio per l’interesse composto. Ma se non lo facciamo la conservazione del capitale alla scadenza nominalmente sarà comunque salva (tassi negativi a parte). E per i TIPS il battere l’inflazione sarà un fattore certo come dimostrerò tra poco.

Gli indici (perciò gli ETF) sono un’invenzione fantastica per misurare il rendimento di un paniere diversificato di obbligazioni corporate, emergenti, governative globali ed europee. La diversificazione di emittenti (e di emissioni) abbatte il rischio e un ETF svolge al posto nostro il lavoro sporco di reinvestire cedole e titoli scaduti in cambio di una modica commissione annua da pagare al gestore. W gli ETF insomma.

Gli indici (e quindi gli ETF) NON sono però lo strumento perfetto per misurare quanto avrebbe reso investire in obbligazioni in un certo periodo storico.

Ed è proprio il caso dei TIPS citato da Ben Carlson. Scrivere che i TIPS negli ultimi 10 anni non hanno battuto l’inflazione è tecnicamente sbagliato.

Un paniere gestito secondo le regole di un provider di indici non ha battuto l’inflazione. Questa è la frase corretta.

Il singolo titolo indicizzato all’inflazione che ho comprato il 15 gennaio 2015 in emissione e che mi è stato appena rimborsato ha coperto e battuto l’inflazione.

Cosa sono i TIPS

I TIPS sono obbligazioni emesse dal Tesoro americano e hanno una struttura molto semplice, equivalente a quella degli italiani BTP€i (i BTP Italia sono un’altra cosa), con la sola (e non irrilevante) differenza di essere emessi in dollari.

C’è un prezzo di emissione sopra o sotto la pari, c’è un valore nominale di 100 che viene rivalutato periodicamente e capitalizzato in base all’inflazione americana, c’è una cedola fissa (il premio aggiuntivo che viene riconosciuto oltre l’inflazione) che viene pagata ogni sei mesi ma che diventa variabile con il passare del tempo (solitamente verso l’alto) perché la base nominale di calcolo è rivalutata ogni anno per l’inflazione.

Tecnicamente il TIPS non può avere un rendimento inferiore all’inflazione, salvo casi particolari ben identificabili.

Nella stragrande maggioranza del tempo offrirà rendimenti reali positivi. Solo nel 2012 e durante il periodo Covid si è verificato un evento eccezionale di tassi reali negativi. L’obbligazione si acquistava in emissione sopra la pari (sopra 100) e di conseguenza all’atto del rimborso (100) il mio ritorno era inflazione meno qualche cosa.

Non c’è molto altro da dire.

In tempi normali mi compro l’obbligazione con scadenza 10 anni al momento dell’emissione e sarò certo (se consideriamo il debito americano risk free) che il mio rendimento finale sarà l’inflazione più un piccolo o grande premio.

Oggi questo premio è del 2,3% e, indipendentemente dalla dinamica dei tassi o dell’inflazione, nessuno potrà portarcelo via alla scadenza.

L’esito finale del mio investimento sarà inflazione americana + 2,3%. Il rendimento reale (2,3%) è certo, quello nominale (la cedola sommata alla variabile inflazione) no.

Questa è la grande differenza con le obbligazioni tradizionali dove il rendimento nominale è certo (il tasso fisso), ma quello reale no visto che non abbiamo nessun meccanismo di indicizzazione all’inflazione.

Non è un caso che i TIPS rappresentino i prodotti più utilizzati dagli advisor americani che pianificano il retirement per i loro clienti. Offrono garanzie di protezione dall’inflazione che solo la Social Security (la pensione pubblica) offre. Purtroppo però non coprono il rischio longevità.

Una strategia laddering composta da obbligazioni indicizzate TIPS su un orizzonte di 30 anni, con rendimenti reali del 2,3% offre ad oggi un tasso di prelievo “sicuro del 4,7% (47 mila dollari su 1 milione) con protezione dall’inflazione. Effetto collaterale non irrilevante di cui tenere conto, alla fine del periodo il capitale è esaurito.

Confronti sbagliati

Perché Ben Carlson dice che i TIPS non sono stati capaci di fare il loro lavoro?

Perché la sua analisi soffre di indicite acuta, un virus che noto essere sempre più diffuso tra gli operatori.

Nell’articolo l’ETF di iShares TIP quotato a Wall Street viene confrontato con l’inflazione. Questo non significa verificare l’andamento dell’asset class inflation linked vs inflazione. Significa confrontare l’andamento di un prodotto finanziario specifico vs l’inflazione.

Per avere la risposta corretta l’unica strada è prendere il singolo titolo acquistato 5, 7 o 10 anni prima e vedere quanto ha reso a scadenza.

L’ETF TIP di iShares altro non è che una somma di obbligazioni TIPS americane scelte dal gestore di BlackRock e che convivono per un certo periodo prima di essere sostituite (quasi sempre prima della scadenza creando un po’ di inefficienza) con altre obbligazioni e reinvestendo le cedole incassate nel durante.

Obiettivo del gestore è replicare nel modo più fedele possibile l’andamento dell’indice mantenendo una duration media (per semplificare una specie di media delle scadenze che tiene però conto delle cedole incassate) che oggi è di 7 anni, ma che nell’era dei tassi negativi era decisamente più alta.

Ma se la durata media delle obbligazioni in portafoglio la mantengo costante avrò mai una data precisa nella quale incasserò tutti i miei soldi più interessi?

Teoricamente se i tassi di interesse non si dovessero muovere dall’acquisto alla vendita potremmo essere molto vicini al raggiungere questo obiettivo, ma sappiamo che non è così e quindi entra in gioco una certa variabilità temporale.

Solo la singola obbligazione (naturalmente dello stesso emittente Governo USA in questo caso) garantirà un risultato certo a una specifica scadenza.

Se mantengo una duration costante ma ho un obiettivo temporale specifico, acquistando l’ETF (l’indice) sto in un certo senso investendo con un pizzico di speculazione sulla dinamica dei tassi di interesse e anche sull’inflazione se parliamo di bond indicizzati. Questa è una delle criticità che viene poco pubblicizzata nei tanto celebrati Lazy Portfolio. Il motivo? Il loro grande successo è arrivato sull’onda di un secolare ribasso dei tassi di interesse e quindi la duration medio lunga ha sempre portato guadagni maggiori di quelli attesi inizialmente. Fino al 2022.

La teoria della duration dice che fra circa 7 anni incasserò ciò che mi era stato promesso dal mercato all’atto dell’acquisto. Vero per un singolo bond, meno vero per un fondo o ETF. Il tempo potrebbe essere più breve oppure più lungo a seconda di come tassi e inflazione si muoveranno al di fuori delle aspettative degli operatori in quel momento.

Alcune teorie indicano nella duration moltiplicata per 2 lo scenario peggiore se tutto rema contro. Da verificare, ma se devo ritirare i miei soldi a potere d’acquisto diciamo invariato fra 7 anni e gira male (come nel 2022), rivederli tra 14 anni potrebbe essere un problema per il finanziamento del mio obiettivo personale.

Lo stesso Ben Carlson aggiunge:

The good news is TIPS are now yielding more than 2% nominally, meaning you get 2% plus whatever inflation is going forward. The bad news is you had to endure a tough period of low yields and returns to get here.

Vero. Chi compra adesso queste obbligazioni acquista un rendimento reale, non nominale, del 2%. Ma non dovrò passare nessun calvario in futuro se mi compro la singola obbligazione. E nemmeno l’avrei passato 10 anni fa comprando a un rendimento reale più basso. Il rischio di disallineamento c’è ma solo comprando un ETF o un fondo.

La dimostrazione che acquistare una singola obbligazione non è la stessa cosa di comprare un ETF

Per dimostrare tutto quello che ho detto fino ad ora sono andato sul sito del Tesoro americano e ho recuperato i dati essenziali delle emissioni di TIPS scadenza 10 anni dal 2010 al 2015. Poi ho verificato i dati di inflazione media americana (tasso annuo composto) nei 10 anni in cui il bond ha vissuto. Infine ho misurato la performance dell’ETF TIP quotato a Wall Street nello stesso periodo.

Accetto la critica di chi mi dirà che l’ETF ha una durata media più bassa. Vero, ma è stata ben più alta qualche anno fa. Inoltre l’articolo prende i 10 anni come orizzonte temporale, quindi anche in questo caso è concettualmente sbagliato utilizzare l’ETF come strumento per misurare il rendimento in questo preciso periodo. Il risultato comunque è chiaro e non mi stupisce.

Non è vero che le obbligazioni indicizzate all’inflazione non hanno coperto l’inflazione.

L’unica eccezione (nel 2012) c’è stata quando l’emissione è avvenuta sopra la pari con rendimenti reali negativi. Per quella obbligazione, con quella modesta cedola fissa, era matematico fin dall’acquisto che il rendimento reale sarebbe stato negativo. Altri casi sono seguiti ad esempio durante l’era Covid, ma solo in quel contesto ben identificabile a priori l’associazione TIPS uguale rendimento inferiore all’inflazione regge.

In tutti gli altri casi, anche ignorando il reinvestimento delle cedole incassate, l’inflazione sarebbe stata recuperata dall’investitore alla scadenza vista la sua capitalizzazione annuale inglobata dal valore nominale.

Ora spostiamoci a destra e osserviamo cosa è successo all’ETF TIP di iShares.

Nei decenni partiti nel 2010, 2011 e 2012 l’ETF ha ottenuto un rendimento annuo ben superiore all’inflazione.

Nei decenni partiti dal 2013, 2014 e 2015 (appena scaduto), l’ETF non ha battuto l’inflazione come ha riportato correttamente Ben nel suo articolo.

Uno dei motivi lo capiamo facilmente spostandoci nelle ultime due colonne.

Quando i tassi nominali di un titolo di stato free risk come quello americano con scadenza 10 anni, all’atto acquisto sono più alti rispetto al momento del rimborso, è altamente probabile che l’ETF chiuda in guadagno. Quando i tassi di mercato a scadenza sono più alti rispetto all’emissione è altamente probabile che l’ETF risulti in perdita.

Questo significa che lo strumento TIPS non è stato in grado di coprire l’inflazione?

No. Significa che un indice che raggruppa vari titoli della stessa tipologia non è stato in grado di farlo per la sua intrinseca caratteristica di fondo di investimento passivo privo di scadenza.

E l’indicite acuta colpisce subito dopo.

Cash outperformed bonds. This one makes more sense given the environment.

The 3-month T-bill was above the 10-year Treasury rate from the fall of 2022 through the end of last year when they finally flipped. And short duration fixed income is far less susceptible to a rising rate environment.

In questo caso l’utilizzo di un ETF AGG, ovvero che comprende titoli di stato americani e corporate bond, rende inevitabile l’utilizzo di un indice per misurare la performance. Non ci sono molte alternative (da qui la praticità dell’indice). Sono però convinto che sarebbe stato utilizzato un indice anche per misurare la performance dei soli titoli di stato. E la fotografia sarebbe stata errata.

Se il cash per sua natura altro non significa che comprare un Bot americano e rinnovarlo a ogni scadenza trimestrale, sarebbe logico confrontare l’andamento con un’obbligazione acquistata all’emissione e mantenuta fino a scadenza. E, udite udite, un Treasury acquistato a inizio 2015 aveva un rendimento del 2,2% se portato a scadenza. Smentendo l’assunto che il cash ha battuto i bond negli ultimi 10 anni.

E lo stesso errore viene ripetuto da Black Rock in un suo recente rapporto. Di nuovo, salvo tassi negativi fin dall’emissione, un’obbligazione free risk non può perdere nominalmente valore in 10 anni se portata a scadenza.

Fonte: BlackRock

Lo ammetto. Io stesso utilizzo spesso gli indici per fare confronti su epoche storiche differenti e simulazioni. Le pianificazioni si basano sulla misurazioni storiche e attese di indici. E’ pratico, ricco di dati e confrontabile. Questo non significa, non migliorabile.

E infatti, anche per i nostri clienti, l’inserimento all’interno di un piano finanziario di singole obbligazioni con elevato merito di credito nel rispetto della più ampia diversificazione degli emittenti, è una delle attività che in questi mesi ha trovato una sua dimensione proprio per dare solidità al raggiungimento di determinati obiettivi finanziari e di vita.

Gli ETF obbligazionari hanno vantaggi incredibili perché fanno un sacco di lavoro utile al posto nostro abbattendo abbattono i rischi con la diversificazione. Per chi investe senza un traguardo temporale oppure, come si dice in gergo, seguendo una logica di portafoglio total return vanno benissimo.

Ma se abbiamo obiettivi ben precisi e non troppo lontani temporalmente parlando ma, soprattutto, se vogliamo capire per un particolare tipo di asset class quale è stato effettivamente il suo rendimento in un certo arco temporale, allora l’indice/ETF come ho appena dimostrato non è sempre la strada migliore per ricavare l’informazione giusta.

Buon investimento.