By |Categorie: Investimento|Pubblicato il: 13 Giugno, 2022|

Il tiro al bersaglio contro il povero risparmiatore che ha scelto le obbligazioni come strumento di investimento continua. Quello che doveva essere il porto sicuro si sta rivelando un incubo con perdite che arrivano anche alla doppia cifra, peggio pure del ben più rischioso mercato azionario.

Pessimismo, nel mondo degli investimenti, significa anche opportunità interessanti che si aprono. E per l’asset class più liquida ed efficiente del mondo ne ho individuate almeno sette.

Un portafoglio bilanciato 50% azioni / 50% obbligazioni dall’inizio dell’anno perde circa il 9%. Quello stesso portafoglio dal 2020 porta a casa un comunque onorevole +8%.

Ma quando i segni meno imperano, il pessimismo trova terreno fertile. Allora giù con botte da orbi sugli investimenti obbligazionari con i tassi di interesse che, secondo gli esperti, non possono che salire per effetto dell’inflazione. Lo stesso investimento azionario dove vuoi che vada visto che entreremo in recessione?

Pur essendo consapevole che i tassi di interesse potrebbe salire ancora più in alto (si chiama normalizzazione dopo anni di doping monetario), questo tipo di valutazioni purtroppo trascurano diverse buone notizie. La prima, ovvia e banale, è che scendendo i prezzi aumentano le aspettative di rendimento per azioni e obbligazioni.

E udite udite, le migliori notizie per chi vuole vivere di rendita arrivano proprio dal bistrattato mondo obbligazionario e presto capiremo perché.

Il quadro della situazione

Con i forti rialzi nei rendimenti obbligazionari degli ultimi mesi oggi le “offerte” che arrivano dai Governi di tutto il mondo non sono più deprimenti come quelle viste nel 2021.

I tassi negativi sono ormai un ricordo, la BCE porterà i tassi ufficiali (forse) al 1% entro 12 mesi e i nostri amati BTP, con rendimenti che sfiorano ormai il 4%, costringono gestori di patrimoni e compagnie assicurative a mettere in discussione molti prodotti commercializzati fino a ieri come panacea contro il tasso zero.

Tasso zero che non c’è più.

Se la duration (espressa come tempo necessario per veder ripagato con gli interessi il capitale investito) di un indice azionario solitamente viene considerata pari a 20/25 anni,  per onestà intellettuale (e finanziaria) dovremmo fare lo stesso con le obbligazioni acquistando scadenze che combaciano con i nostri obiettivi temporali.

Quindi obbligazioni a 15, 20 o 30 anni non sono un’eresia se abbiamo un piano di lungo periodo.

I  titoli di stato vengono etichettati come free risk, ovvero titoli esenti da rischi di perdita se portati fino alla scadenza. Dopo il default della Grecia questa etichetta è stata messa in discussione per i BTP italiani. Il risultato è che oggi il premio per il rischio (vedi alla voce differenziale di tasso o spread con il Bund tedesco) che compensa questi timori è strutturalmente più elevato che in passato.

Personalmente non ho mai reputato un titolo di stato italiano non sicuro, ma non essendo io in grado di prevedere il futuro non sono nemmeno amante delle concentrazioni degli investimenti su singoli emittenti.

Fatto un bel check up della propria posizione personale si scoprirà se, e in quale misura, una quota di titoli di stato italiani nel nostro portafoglio ci può stare.

Questa regola aurea dovrebbe valere anche per i fondi a gestione attiva. Meglio evitare di comprare prodotti “monomarca”. Il motivo è tanto banale quanto logico. Se a monte chi decide la strategia di una certa casa di investimento ha una visione di mercato e la sbaglia, probabile che a cascata risulterà sbagliata per buona parte dei fondi della casa che seguiranno quelle indicazioni.

Cosa offre oggi il mercato obbligazionario

Prima di passare alle buone notizie fotografiamo la situazione.

Andando su Borsa Italiana e osservando i rendimenti dei principali titoli accessibili ad un investitore comune vediamo che:

BTP 20 anni rendimento lordo a scadenza 3,9%

ETF Corporate Euro Investment Grade rendimento lordo 2,6%

ETF titoli di stato europei 15-30 anni rendimento lordo a scadenza 2,5%

BEI (titolo sovranazionale rating tripla A) 20 anni rendimento lordo 2,2%

Senza rischio di cambio e contenendo il rischio credito (quindi di fallimento della società emittente), un rendimento netto fiscalità superiore al 2% è praticamente garantito.

Potremmo condire l’insalata con qualche ingrediente esotico (tipo titoli di stato americani ultra sicuri al 3% di rendimento oppure obbligazioni emergenti al 6% di rendimento), ma per il momento sorvoliamo.

A chi giustamente obietta che gli ETF non scadono mantenendo così un rischio di duration importante dentro l’investimento, rispondo dicendo che se l’orizzonte temporale è quello indicato sopra il rischio è inesistente come la storia (e le evidenze accademiche) hanno dimostrato nel tempo.

La prima buona notizia

La prima buona notizia è che se puntiamo idealmente ad un 4% di “rendita” annua, fino a poco più di un anno fa con 50% azioni e 50% obbligazioni un lato della bilancia dava zero e un altro doveva fornire 8% per arrivare ad una media del 4%.

4% tasso di prelievo per vivere di rendita 2021 = (0% obbligazioni + 8% azioni) / 2

Lo stesso portafoglio nel 2022, assumendo un 3% di rendimento su un portafoglio obbligazionario diversificato è

4% tasso di prelievo per vivere di rendita 2022 = (3% obbligazioni  + 5% azioni)/2

Se il viaggio del 2021 era tutto sulle spalle di uno dei due compagni, quello del 2022 comincia ad essere più equilibrato.

Il premio per il rischio sulle azioni americane (ovvero quanto pagano in più rispetto al rendimento di un titolo di stato) a fine 2021 era stimato in poco più del 4%.

Rendimento atteso azioni = Tasso di interesse risk free (rendimento titolo di stato) + Premio per il rischio azionario

Considerando gli attuali rendimenti obbligazionari abbiamo oggi elevate probabilità di arrivare a quel 5% di rendimento sull’investimento azionario che serve per completare l’equazione.

Fonte: https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

La seconda buona notizia

Come ha scritto recentemente sulle colonne del Wall Street Journal “The Intellingent Investor” Jason Zweig, il peggior mercato obbligazionario dal 1842 è una buona notizia per gli investitori.

Se la FED saprà riportare sotto controllo l’inflazione l’investimento in obbligazioni tornerà a dare soddisfazioni.

Siccome il miglior strumento per prevedere il risultato di un’obbligazione (prima dell’inflazione) è il cosiddetto rendimento a scadenza, con la caduta dei prezzi oggi ci ritroviamo rendimenti potenziali compresi tra il 2% e il 4% su obbligazioni con un elevato merito di credito.

Ricordiamo sempre a noi stessi perché possediamo obbligazioni. Zweig lo fa con buon senso all’ennesima potenza.

Le obbligazioni non hanno lo scopo di renderci ricchi, ma ci impediscono di diventare poveri aiutandoci a pagare un po’ di reddito lungo la strada.

La terza buona notizia

Il timore di chi investe in obbligazioni è quello di essere perdenti in termini reali, ovvero al netto dell’inflazione.

Premesso che nel lungo periodo il mercato azionario è il miglior strumento per contrastare l’inflazione. già oggi in realtà diversi titoli indicizzati all’inflazione (che eliminano questo pericolo) offrono rendimenti positivi.

Ma sulle obbligazioni a tasso fisso non indicizzate all’inflazione questo è l’unico vero grande rischio. Se compro un’obbligazione con cedola al 3% e l’inflazione è al 6% ho perso potere d’acquisto sui miei soldi.

L’inflazione americana media degli ultimi 100 anni è stata 2,9%.

L’inflazione europea media degli ultimi 30 anni è stata 2%, quella italiana 2,2%.

Possiamo pensare a tutti i complotti che vogliamo, al solito “questa volta è diverso“, ma oggi diverse obbligazioni offrono rendimenti superiori alle medie storiche dell’inflazione.

E per chi cerca esclusivamente protezione questa è una buona notizia.

La quarta buona notizia

Se l’obbligazione è uno strumento che un giovane (ma anche un 40enne) può tranquillamente ignorare o frequentare in minima parte, chi si avvicina alla pensione deve valutare con grande interesse quello che sta succedendo.

Non solo perché almeno un terzo del famoso 4% di rendita annua può essere messo oggi in cassaforte, ma anche perché stiamo vedendo il peggio di sempre su un asset dove è scoppiata la bolla speculativa meno pubblicizzata della storia. Non ci piace dire “l’avevamo detto” ma questo articolo del 2017 faceva immaginare non il quando, ma il come sarebbe stato il finale di questo film.

Quando però sulla componente di investimento meno rischiosa assistiamo a una delle perdite più forti degli ultimi 50 anni non dovremmo essere spaventati, piuttosto interessati ai saldi che i mercati hanno deciso di offrire nel 2022.

Ci passerebbe per la testa lo stesso pensiero da rapaci assetati di sangue se vedessimo le peggiori perdite di sempre sui mercati azionari. O sbaglio?

Fonte: Portfoliovisualizer 1972-aprile 2022

La quinta buona notizia

L’aumento dei rendimenti obbligazionari rende più competitivi i titoli di stato italiani verso la rendita immobiliare (il classico affitto) con problematiche burocratiche, fiscali e di gestione decisamente meno impattanti.

Si compra un titolo e lo si lascia sul deposito titoli fino a scadenza pagando allo stato lo 0,2% all’anno (imposta di bollo).

Non dovremo fare altro. Salvo fallimento dello Stato italiano, non ci saranno imprevisti, inquilini morosi, tasse patrimoniali sulla casa, assicurazioni da pagare, lunghi tempi di attesa per vendere, burocrati e intermediari da 110%, ecc…

Ma il prezzo di una casa tiene però il passo dell’inflazione? Quasi sempre vero, ma ci sono oneri e onori di un investimento immobiliare che vanno pesati con attenzione. Questo richiede tempo, studio e impegno.

Per evitare questi problemi di perdita del potere d’acquisto basta comunque acquistare titoli di stato indicizzati all’inflazione e portarli a scadenza riscuotendo un premio superiore all’inflazione (il cosiddetto rendimento reale). Già oggi acquistando un titolo italiano a 30 anni indicizzato si ottiene, per sempre, un premio del 1% al quale verrà sommata l’inflazione futura.

La sesta buona notizia

Finalmente non dovremo più spaccarci la testa nel comprendere il funzionamento di strumenti frutto della mente un po’ perversa di qualche ingegnere finanziario.

Il prestigiatore che cerca di vendere prodotti a capitale garantito o quasi con (forse) qualche ghiotta cedola se la pallina rossa entra nella buca prima della pallina nera, possibilmente con il vento che spira da est e non da ovest, oggi trova un terreno meno fertile.

Perdonate l’ironia, ma perché spendere così tanto tempo a capire prodotti complicati (e spesso poco liquidi sul mercato) quando esistono titoli di stato francesi e italiani che offrono rendimenti compresi tra il 2% e il 3,9% sempre con capitale garantito?

I gestori di fondi di investimento obbligazionario intanto tornano a tirare un sospiro di sollievo. Possono riscoprire il piacere di comunicare ai clienti che il prodotto offre un rendimento potenziale a scadenza superiore ai costi dello strumento (mediamente l’1,1% e senza considerare le commissioni di ingresso secondo il rapporto Consob 2018 – Il costo dei fondi comuni in Italia).

Ma per qualcuno che sorride c’è anche qualcun altro che mette il muso, i gestori delle cosiddette polizze assicurative di ramo primo.

Escludendo necessità di protezione da qualche creditore o giudice arrabbiato che potrebbe consigliare la scelta di questo tipo di prodotto, la storiella della polizza di ramo primo come alternativa vincente al tasso zero di conto corrente o alle obbligazioni è ufficialmente naufragata.

I rendimenti medi di questo prodotti assicurativi sono oggi inferiori del 50% a quelli offerti da un titolo di stato italiano. Non mi credete?

E’ possibile consultare pubblicamente il prospetto dell’Ania sui rendimenti medi lordi delle gestioni separate, il sottostante finanziario alle polizze di ramo primo che tanto piacciono agli italiani.

Nel 2021 il rendimento medio si attestava al 2,57%.

La stessa Ania (Associazione Nazionale Imprese Assicuratrici, quindi il macellaio al quale chiediamo se la carne è buona) ci dice che il costo medio trattenuto dalle compagnie su questi prodotti è del 1%.

Se la matematica non è un’opinione 2,5% – 1% = 1,5%.

La metà di un Btp con scadenza a sette anni, decisamente più liquido e con un grado di sicurezza non tanto diverso da quello di una compagnia assicurativa italiana. Considerando che almeno la metà dei titoli contenuti nelle gestione separate sono italiani, anche il nobile discorso della diversificazione regge fino ad un certo punto.

In futuro i rendimenti delle gestioni separate saliranno grazie all’acquisto di obbligazioni più redditizie! L’urlo disperato di chi difende la redditività del prodotto.

Altro falso mito.

Sempre dal sito dell’Ania apprendiamo che dal 2017 al 2021 il rendimento medio di questi contenitori è passato da 3,1% a 2,5% (2,1% e 1,5% al netto dei costi). Quanto tempo ci vorrà per tornare al 4% (3% al netto dei costi) considerando che i volumi di acquisto degli investitori caleranno per effetto della concorrenza dei BTP?

E’ come pretendere che una nave da crociera inverta la rotta in 10 minuti dentro la marina di Porto Garibaldi.

Settima buona notizia

Per chi oggi sta pensando di prendere armi e bagagli e trasferirsi in qualche luogo low cost per vivere di rendita, ufficialmente l’asticella del cosiddetto tasso di prelievo sicuro per finanziare la vita di tutti i giorni con il proprio capitale privato può essere spostata oltre quota 2%.

Il metodo per calcolare il tasso di prelievo arriva dal blogger Financial Samurai.

Per avere una garanzia di prelievo certa senza preoccuparci di nulla (il più classico vivere di rendita) prendiamo l’80% del rendimento a 10 anni del titolo free risk decennale. Il residuo 20% è un cuscinetto di sicurezza.

Oggi, il rendimento a 10 anni di un paniere di titoli di stato europei e il rendimento di un BTP italiano diviso fifty/fifty ci porta più o meno in zona 2% netto tasse e costi eventuali di consulenza da parte di un professionista. Il 2% è l’obiettivo di inflazione BCE di lungo periodo.

Se servono 20mila euro per vivere di rendita in attesa della pensione pubblica, 1 milione di euro investito in obbligazioni produce questo risultato.

Se ne servono 40mila abbiamo due strade.

O troviamo in fretta un altro milione di euro, oppure smezziamo il tutto e diamo fiducia a quel mondo azionario che oggi, con ragionevoli probabilità di successo, potrebbe aiutarci comunque a centrare l’obiettivo.

Buon investimento.

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5 Commenti

  1. Cristian 15 Giugno 2022 at 21:28 - Reply

    Se nel portafoglio 50/50 ho un ETF titoli di stato europei 15-30 anni acquistato 2/3 anni fa il rendimento lordo a scadenza non é 2,5% ma, avendo in pancia titoli di stato quando i rendimenti erano prossimi allo zero e una duration lunga, questo ETF avrá un rendimento molto inferiore, oltre a una perdita attuale quasi a doppia cifra (?). Grazie, saluti

    • Lorenzo Biagi 15 Giugno 2022 at 22:55 - Reply

      Corretto, ovviamente nell’articolo il ragionamento è fatto sulle potenzialità attuali di un investimento obbligazionario per chi deve acquistare. Per chi ha in portafoglio strumenti acquistati in passato le strade sono due. O ribilanciare acquistando a prezzi più bassi (opzioni improbabile visto che anche l’azionario si è mossa in modo analogo ai bond), oppure “accontentarsi” del rendimento potenziale offerto a suo tempo da questi strumenti immagino utilizzati come fonte non di crescita ma di conservazione del capitale. Se per fare un esempio 1% era il rendimento teorico allora, molto probabilmente a distanza di 10-15 anni questo sarà anche il ritorno dell’investimento al lordo dei costi.

      • Cristian 18 Giugno 2022 at 11:31

        Un ribilanciamento con ETF Azionario Mondo potrebbe essere fattibile considerando lo stesso momento di ingresso dell’ETF Bond (2/3 anni fa) quindi con un +20% (almeno) del primo rispetto a quest’ultimo che permetterebbe di guadagnare dalla vendita dell’ETF Mondo per ribilanciare l’ETF Bond.

  2. Max 13 Giugno 2022 at 12:20 - Reply

    in realtà la polizza spesso consolida il risultato e/o garantisce il capitale quindi è impossibile venderla in perdita. Se compro un BTP a 7 anni potrei trovarmi in caso di bisogno a vendere in perdita, invece. Inoltre è vero che le polizze sono piene di TDS Italiani, ma mentre un BTP è garantito solo dallo Stato, una polizza è garantita anche dalla Assicurazione e ce ne sono con rating più alto di quello statale italiano e che fanno gran parte delle proprie attività all’estero concentrando meno il rischio sul paese Italia. Erro?

    • Lorenzo Biagi 13 Giugno 2022 at 13:04 - Reply

      Purtroppo in alcuni punto sì. Le polizze di ramo primo sono cambiate negli anni. A causa dei tassi sempre più bassi delle obbligazioni la pratica del “minimo rendimento garantito” è scomparsa rimanendo la garanzia del capitale versato. Vero che c’è il consolidamento, ma le polizze degli ultimi anni hanno inserito clausole che prevedono la garanzia del capitale solo in certi momenti della vita della polizza stessa. Ad esempio a 5, 10 e 20 anni tanto per prendere una delle tante polizze con questo meccanismo. Tra un anno e l’altro è quindi possibile, seppur improbabile almeno per ora, che la gestione separata consegua un risultato negativo. Questo spiega perché nelle pieghe dei prospetti le compagnie scrivono che “in caso di riscatto il contraente sopporta il rischio di ottenere un importo inferiore alle somme versate”. Altro falso mito è quello della garanzia del capitale. Vera come abbiamo visto per alcune polizze in certi momenti temporali precisi, ma non vera per quello che riguarda l’importo versato. Infatti anche qui le compagnie si tutelano scrivendo “garanzia del capitale iniziale versato al netto delle spese di emissione e dei caricamenti e costi di riscatto vari”. Considerando i costi di questi prodotti la garanzia del capitale non c’è. Nell’articolo si intende l’acquisto del BTP come finalizzato al possesso fino a scadenza, quindi il rischio di perdita capitale non c’è salvo default sul debito italiano. Siccome la polizza non è certamente uno strumento monetario vista la sua illiquidità oltre che le numerose penalizzazioni presenti in caso di riscatto anticipato, direi che il paragone ci può stare. La presunta o reale garanzia emittente. Vero che un BTP dipende al 100% dalla solvibilità dello stato italiano, ma cosa succederebbe se la metà del portafoglio della polizza saltasse per aria in caso di evento negativo? Questa “dipendenza” delle polizze di ramo primo da parte delle compagnie assicurative anche straniere è innegabile visto che per cercare rendimento negli ultimi anni i BTP sono stati strumenti utilizzati da tedeschi come da giapponesi. Basta verificare l’esposizione media sul sito dell’Ania. In caso di default del debito italiano possiamo immaginare le conseguenze sulla solvibilità delle compagnie italiane, ma a quel punto il patrimonio presente nella gestione separata potrebbe diventare insufficiente anche per alcune straniere. E pur essendoci vincoli legali (margine di solvibilità) di accantonamento che rendono improbabile l’evento (come lo è al momento quello dello Stato italiano stando ai Credit Default Swap) sono le stesse compagnie che scrivono frasi come “ove non fosse sufficiente il patrimonio della Gestione Separata per garantire i capitali investiti interviene la Compagnia, che deve essere in grado di integrare con il proprio patrimonio quello della Gestione Separata”. E se la compagnia per effetto del crac dell’Eurozona (a quel punto probabile) non fosse in grado di far fronte agli impegni? Come vede i rischi sono presenti ovunque ma a fronte di costi certi delle polizze e rendimenti certi per i BTP, la soluzione non appare più così interessante come qualche anno fa.

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